O mistério da baixa inflação

Se os responsáveis pela definição das políticas estão incorrectos em assumirem que os choques que mantêm a inflação pressionada são temporários, a normalização das políticas pode ser a abordagem errada e as políticas não convencionais deviam ser mantidas por mais tempo.

Desde o verão de 2016, a economia global tem estado num período de expansão moderada, com a taxa de crescimento a acelerar gradualmente. O que não acelerou, pelo menos nas economias avançadas, foi a inflação. A questão é porquê.

 

Nos Estados Unidos, Europa, Japão e noutras economias desenvolvidas, a recente aceleração do crescimento tem sido conduzida pelo aumento da procura agregada, resultado das políticas monetárias e orçamentais expansionistas e da subida da confiança de empresários e consumidores. Essa confiança tem sido impulsionada por uma queda do risco financeiro e económico, juntamente com a contenção dos riscos geopolíticos, que, até agora, tiveram pouco impacto nas economias e nos mercados.

 

Uma vez que uma procura mais forte significa menos folga nos mercados de produtos e de trabalho, a recente aceleração do crescimento nas economias avançadas deveria ser acompanhada por uma recuperação da inflação. No entanto, a inflação subjacente caiu nos EUA este ano e continua teimosamente baixa na Europa e no Japão. Isso cria um dilema para os principais bancos centrais – a começar pela Reserva Federal dos EUA e o Banco Central Europeu – que estão a tentar eliminar as políticas monetárias não convencionais: eles garantiram um crescimento maior, mas ainda não estão a alcançar a sua meta de uma inflação de 2%.

 

Uma explicação possível para a misteriosa combinação de crescimento mais forte e inflação baixa é que, além de uma subida da procura agregada, as economias desenvolvidas têm experienciado choques positivos do lado da procura.

 

Esses choques podem vir de muitas formas. A globalização faz com que bens e serviços baratos continuem a vir da China e de outros mercados emergentes. Sindicatos mais fracos e um fraco poder de negociação dos trabalhadores reduziram a curva de Phillips, com o baixo desemprego estrutural a gerar pouca inflação salarial. Os preços do petróleo e das ‘commodities’ são baixos ou estão em queda. E as inovações tecnológicas, a começar pela nova revolução da Internet, estão a reduzir os custos de bens e serviços.

 

A teoria económica padrão sugere que a resposta correcta da política monetária a esses choques depende da sua persistência. Se um choque é temporário, os bancos centrais não devem reagir a isso; devem normalizar a política monetária, porque eventualmente o choque desaparecerá de forma natural e, com os mercados de produtos e mão-de-obra mais apertados, a inflação aumentará. Se, por outro lado, o choque for permanente, os bancos centrais devem aliviar as condições monetárias; caso contrário, nunca poderão atingir a sua meta de inflação.

 

Isso não é novidade para os bancos centrais. A Fed justificou sua decisão de começar a normalizar os juros, apesar da inflação abaixo da meta, argumentando que os choques do lado da oferta que estão a pressionar a inflação são temporários. Da mesma forma, o BCE prepara-se para diminuir as suas compras de títulos em 2018, sob o pressuposto de que a inflação aumentará a seu tempo. 

 

Se os responsáveis pela definição das políticas estão incorrectos em assumirem que os choques que mantêm a inflação pressionada são temporários, a normalização das políticas pode ser a abordagem errada e as políticas não convencionais deviam ser mantidas por mais tempo. Mas também pode significar o contrário: se os choques são permanentes ou mais persistentes do que o esperado, a normalização deve ser prosseguida ainda mais rapidamente, porque já atingimos um "novo normal" para a inflação.

 

Esta é a visão assumida pelo Banco de Pagamentos Internacionais (BIS, na sigla inglesa), que argumenta que é hora de reduzir a meta de inflação de 2% para 0% - a taxa que pode ser esperada agora, dados os choques permanentes do lado da oferta. Tentar alcançar uma inflação de 2% num contexto de choques deste tipo, adverte o BIS, levaria a políticas monetárias excessivamente relaxadas, o que aumentaria a pressão ascendente sobre os preços dos activos de risco e, em última análise, inflaria perigosas bolhas. De acordo com esta lógica, os bancos centrais devem normalizar a política mais cedo, e a um ritmo mais rápido, para evitar outra crise financeira.

 

A maioria dos bancos centrais dos países avançados não concorda com o BIS. Acreditam que, se a inflação do valor dos activos emergir, pode ser contida com políticas de crédito macroprudenciais, em vez de com a política monetária.

 

Naturalmente, os bancos centrais dos países avançados esperam que a inflação dos activos não apareça de todo, porque a inflação está a ser suprimida por choques temporários da oferta e, portanto, aumentará assim que os mercados de produtos e de trabalho se apertarem. Mas, diante da possibilidade de a baixa inflação de hoje estar a ser provocada por choques permanentes da oferta, eles também não estão dispostos a aliviar mais agora.

 

Assim, mesmo que os bancos centrais não estejam dispostos a desistir da sua meta formal de inflação de 2%, estão dispostos a prolongar o ‘timing’ para a alcançar, como já fizeram uma e outra vez, admitindo que a inflação pode ficar baixa por mais tempo . Caso contrário, precisariam de manter por muito tempo as suas políticas monetárias não convencionais, incluindo a flexibilização quantitativa e juros negativos - uma abordagem com a qual a maioria dos bancos centrais (com a possível excepção do Banco do Japão) não estão confortáveis.

 

Esta paciência dos bancos centrais corre o risco de reduzir as expectativas de inflação. Mas continuar por muito mais tempo com políticas monetárias não convencionais também traz o risco de uma indesejável inflação dos preços dos activos, crescimento excessivo do crédito e bolhas. Enquanto a incerteza sobre as causas da baixa inflação continua, os bancos centrais terão que equilibrar esses riscos concorrentes.

 

Nouriel Roubini é CEO da Roubini Macro Associates e professor de Economia na Stern School of Business, NYU.

 

Copyright: Project Syndicate, 2017.
www.project-syndicate.org
Tradução: Rita Faria

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