Carmen Reinhart
Carmen Reinhart 10 de agosto de 2017 às 14:00

Recuperação não é resolução

Na Europa, o elevado nível de crédito malparado continua a arrastar o crescimento económico, inibindo a criação de novos créditos.

No início deste ano, a perspectiva consensual entre os economistas era que os Estados Unidos iam ultrapassar as economias avançadas rivais. O crescimento estimado dos EUA iria ser impulsionado pelo pacote de estímulos económicos descrito na campanha eleitoral do presidente Donald Trump. Mas as notícias económicas mais notáveis de 2017, entre os países desenvolvidos, têm estado a chegar da Europa.

 

Recentemente, o Fundo Monetário Internacional (FMI) reviu em alta as projecções de crescimento para a Zona Euro, com uma perspectiva mais favorável a estender-se pelos países membros, incluindo os quatro grandes: Alemanha, França, Itália e Espanha. O economista-chefe do FMI, Maurice Obstfeld, caracterizou os desenvolvimentos recentes na economia global como uma "recuperação firme". É expectável também que o crescimento melhore nas economias avançadas asiáticas, incluindo o Japão.

 

Como notei num comentário anterior, a Islândia, onde a crise financeira ocorreu em 2007, está já há algum tempo a lidar com uma nova onda de fluxos de capital, suscitando preocupações sobre um sobreaquecimento potencial. Recentemente, a Grécia, o mais castigado entre os países europeus com a crise, foi capaz de ir aos mercados financeiros pela primeira vez em anos. Com uma yield de mais de 4,6%, as obrigações gregas foram adquiridas por investidores institucionais.

 

As autoridades gregas e europeias aclamaram a colocação de obrigações como um marco para um país que perdeu acesso aos mercados de capitais em 2010. O primeiro-ministro grego, Alexis Tsipras, disse que a emissão de dívida representa um sinal de que o seu país está no caminho certo para colocar um fim definitivo na sua prolongada crise.

 

Nos Estados Unidos, a saída de uma política monetária expansionista no pós-crise, por parte da Reserva Federal, contribuiu para que os participantes de mercado, e os legisladores de outros países, sentissem que a normalidade está a regressar.

 

Mas estará? Os desenvolvimentos positivos recentes nas economias avançadas, que estiveram no epicentro da crise financeira mundial de 2008, significam que as consequências brutais desta crise terminaram finalmente?

 

Apesar de serem boas notícias, declarar vitória nesta fase (mesmo uma década depois) parece prematuro. Recuperação não é o mesmo que resolução. Talvez seja instrutivo recordar que nos prolongados episódios de pós-crise, incluindo na Grande Depressão da década de 1930, a recuperação económica, sem a resolução dos problemas fundamentais do excesso de alavancagem e das fragilidades da banca, provou ser superficial e difícil de manter.

 

Durante a "década perdida", na altura da crise da dívida da América Latina, na década de 1980, o Brasil e o México registaram uma aceleração do crescimento promissora e significativa nos anos de 1984 e 1985 – antes que os problemas sérios no sector bancário, a elevada dívida pública por resolver e várias iniciativas de política interna imprudentes colocassem um travão nessa recuperação. A herança do pós-crise foi finalmente abalada vários anos depois com a restituição da sustentabilidade orçamental, com a anulação de dívida no âmbito do chamado Brady Plan, e com várias reformas estruturais internas.

 

Desde a sua crise bancária de 1992, que o Japão sofreu várias falsas partidas. Houve recuperação em 1995/1996 e novamente em 2000 e 2010; mas estas retomas tendiam a ser reduzidas pelo perdão de dívida má (os chamados empréstimos zombie), pelas várias reviravoltas políticas prematuras e pela cada vez mais insustentável acumulação de dívida pública.

 

A Zona Euro emergiu da crise financeira de 2008/2009 com alguma dinâmica económica. Contudo, ao contrário da Reserva Federal, o Banco Central Europeu subiu as taxas de juro no início de 2011, o que contribuiu para um aprofundamento da crise.

 

Por conseguinte, a história sugere cautela antes de se concluir que a recuperação actual tem os ingredientes de uma retoma mais sustentada e ampla. Muitos dos problemas económicos criados ou exacerbados pela crise continuam por resolver.

 

Todas as economias avançadas (em vários níveis) têm uma herança de dívida (pública e privada) resultante de excessos, e que criou o palco para a crise financeira e fizeram com que o impacto da crise na economia real fosse prolongado. As baixas taxas de juro facilitaram o fardo daquelas dívidas (de facto, as taxas de juro negativas reais são um imposto sobre os obrigacionistas), mas as taxas estão a subir.

 

A polarização política nos Estados Unidos e no Reino Unido está em máximos históricos, ou próximo disso, dependendo da métrica que é usada. Em resultado disso, muitas políticas sensíveis politicamente mas críticas para assegurar a sustentabilidade orçamental futura continuam por resolver nos dois países.

 

A saída do Reino Unido da União Europeia – e o impacto de médio prazo que o Brexit vai ter na economia britânica – é outra fonte de risco que ainda não foi abordada. Como o Japão vai resolver o seu problema de excesso de dívida pública e privada ainda está por determinar. Argumentei noutro lugar que a inflação vai provavelmente ser parte da resolução, dado que é pouco provável que uma população a envelhecer vote numa subida da sua dívida e numa redução dos seus benefícios numa dimensão que seja suficiente para colocar a trajectória da dívida do Japão num caminho sustentável.

 

Na Europa, o elevado nível de crédito malparado continua a arrastar o crescimento económico, inibindo a criação de novos créditos. Além disso, estes activos maus representam um passivo contingente substancial para alguns governos. O Target2, o sistema de liquidação bruto em termos reais do euro, emergiu como o mecanismo da Zona Euro para financiamento das lacunas estruturais de emergência da balança de pagamentos, em que o capital saiu do Sul da Europa para a Alemanha. No caso da Grécia, Itália, Portugal e Espanha, a dívida do sector público tem de incluir também o forte crescimento da dívida dos bancos centrais.

 

Talvez a principal lição é que ainda necessária muita cautela para decidir se este é o momento propício à "normalização" da política monetária. Mesmo no melhor dos cenários de recuperação, os políticos seriam insensatos se adiassem as reformas estruturais e orçamentais necessárias para reduzir os riscos.

 

Carmen Reinhart é professora de Sistema Financeiro Internacional na Kennedy School of Government da Universidade de Harvard.

 

Copyright: Project Syndicate, 2017.
www.project-syndicate.org

Tradução: Ana Laranjeiro

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