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Europa: apesar do razoável nível das avaliações, os riscos começam a aparecer

Há cada vez mais investidores a procurar boas oportunidades de investimento na Europa, numa altura em que o programa de compra de obrigações do Banco Central Europeu (BCE) constitui um sustentáculo para os retornos e para as avaliações.

Miguel Luzárraga 12 de Novembro de 2012 às 11:07
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Há cada vez mais investidores a procurar boas oportunidades de investimento na Europa, numa altura em que o programa de compra de obrigações do Banco Central Europeu (BCE) constitui um sustentáculo para os retornos e para as avaliações. No entanto, permanece a turbulência macroeconómica, bem como as fracas perspectivas relativamente aos lucros das empresas e ao crescimento da receita, o que poderá provocar restrições no mercado nos últimos meses do ano.

Obstáculos à resolução da crise da Zona Euro
O programa de transacções monetárias definitivas do BCE (OMT) poderá dissipar algumas dúvidas relativamente à vontade e à capacidade do banco central para apoiar a moeda única. No entanto, é provável que a crise da dívida europeia continue a preocupar os investidores, enquanto permanecerem as repercussões económicas da mesma.

Actualmente, Espanha é a maior preocupação para os investidores. Esta preocupação prende-se com o facto de não se saber se irá pedir um resgate financeiro, e de que tipo, como será feita a recapitalização do seu sistema bancário e como irá pagar a próxima tranche do programa de assistência financeira à Grécia.

É possível que Espanha não precise de recorrer à ajuda do Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM). Na verdade, este país não tem tido dificuldades em encontrar financiamento e já começou a fazer ajustes que lhe iriam ser exigidos pela Troika (Fundo Monetário Internacional, BCE e Comissão Europeia). No entanto, a falta de um programa de assistência financeira poderá suscitar sérias dúvidas aos investidores no que diz respeito à capacidade do governo espanhol para financiar os seus avultados défices orçamentais.

É fundamental saber qual o tipo de resgate necessário. Um programa de assistência completo, mediante o qual o ESM satisfaria a todas as necessidades de financiamento do governo nos próximos três anos, poderia trazer dificuldades, não deixando nenhuma margem de financiamento para a resolução de outros problemas. Um resgate "ligeiro", mais agradável, permitiria pedir ajuda ao ESM quando fosse necessário, e a Espanha aceitaria uma monitorização por parte da Troika. Este tipo de resgate não só controlaria os níveis de rendimento das obrigações, mas desencadearia o programa OMT do BCE. O mais importante é tomar uma decisão, que permita evitar uma quebra de confiança na capacidade do governo em gerir a crise.

A recapitalização do sistema bancário espanhol é outra das áreas em que um atraso desnecessário prejudicou a economia impedindo a recuperação da capacidade para conceder crédito por parte dos bancos. Enquanto os investidores não ganharem confiança na capacidade para conceder crédito, a economia não poderá recuperar.

O OMT reduz o risco de rotura da Zona Euro
Mesmo que as preocupações sobre a Espanha diminuam, a Zona Euro ainda tem um longo caminho a percorrer para conseguir a recuperação. A longo prazo, os principais obstáculos prendem-se com o facto de não sabermos até que ponto os cidadãos da União Europeia (UE) estarão dispostos a sacrificar prerrogativas nacionais e assumir responsabilidades supranacionais, a fim de garantir a continuidade do funcionamento da Zona Euro. Perante estes desafios, é ainda possível, portanto, que o tratado venha a ser rejeitado em futuro referendo e que algum país negoceie a sua saída. No entanto, graças ao programa OMT do BCE, é pouco provável que se assista a uma rotura caótica da Zona Euro.

A redução do risco de rotura da Zona Euro tem-se reflectido nos mercados de obrigações. Por exemplo, as obrigações de dívida pública espanhola e italiana têm gerado fortes retornos nos últimos meses. Esta tendência, mais do que uma mera consequência de uma intervenção antecipada do BCE no mercado de obrigações espanhol, representa uma vasta reavaliação do risco de rotura da Zona Euro.

A questão que se põe, então, é saber até que ponto os rendimentos actuais representam uma avaliação justa do risco de cada país, e qual será a evolução provável. Numa altura em que as obrigações de dívida pública alemã continuam a apresentar rendimentos relativamente baixos, estamos em crer que há mais valor no "spread" entre as obrigações de dívida pública alemã e as obrigações de dívida pública espanhola e italiana do que nos rendimentos. Actualmente, estes apresentam o "valor justo" de 5,0-5,5% em Espanha e na Itália, relativamente à dívida a 10 anos, e as difíceis perspectivas económicas fazem crer que não assistiremos a novas quedas. Os rendimentos das obrigações de dívida pública alemã, no entanto, deverão continuar a aumentar, permitindo reduzir ainda mais os "spreads".

A evolução dos lucros a longo prazo é crucial para a apreciação
Numa altura em que os investidores estão menos preocupados com a crise da dívida soberana da UE, os mercados accionistas têm apresentado um desempenho muito forte, sobretudo desde que Draghi anunciou, em finais de Julho, que iria envidar todos os esforços para salvar o euro.

Consequentemente, o bom nível de avaliações disponíveis no início do Verão já desapareceu em parte. A Itália tinha negociado com um desconto de cerca de 50% relativamente aos valores médios estimados, desde a sua adesão ao euro, da cotação actual face aos resultados por acção (P/E), valor esse que entretanto agora caiu para 33%. O anterior desconto da Alemanha caiu de 33% para 26%.

No entanto, numa altura em que as avaliações se aproximam dos valores históricos, os mercados terão dificuldades em recuperar se não houver aumento dos lucros. Actualmente, há poucos indícios que apontem para esse aumento, dado que, na maior parte dos mercados, as previsões indicam uma estabilização dos lucros. As economias periféricas enfrentam ainda mais austeridade fiscal, ao passo que a Alemanha deverá ajustar-se a uma perda de competitividade e a uma consequente queda do seu superavit comercial com o resto da Zona Euro.

Consequentemente, as acções de alta qualidade e grande capitalização continuam a ser a melhor opção para tirar partido do bom nível de avaliações verificado na Europa, para além da protecção que conferem em caso de crises inesperadas.





Senior Sales Executive do JPMorganAM


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