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A escolha da China em matéria de política monetária

A economia da China seguiu um percurso surpreendente nos últimos anos: de motor sem precedentes a importante risco mundial, pelo menos aos olhos de alguns. De facto, uma vez que, este ano, o crescimento do PIB quase certamente não vai atingir a meta de 7% fixada pelas autoridades, o mundo está agora a observar de perto possíveis sinais de crise e de um abrandamento mais acentuado. Como é que a China chegou aqui e como pode colocar o seu crescimento económico novamente no mesmo percurso? 

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O crescimento da China estava, há algum tempo, a ser insustentável. Um plano pouco prudente de estímulos de investimento em activos fixos, adoptado em resposta à crise financeira de 2008, sustentou um crescimento do PIB de 9% durante dois anos. Mas, depois de 2011, os estímulos tornaram-se aperto macroeconómico, levando o crescimento do investimento a afundar de uma taxa nominal de cerca de 30% para perto de 10% recentemente. Esta situação impede a utilização da capacidade produtiva dos recursos naturais e explica porque é que um crescimento do PIB acima de 7% é simplesmente impossível.

 

O excesso de capacidade e a queda do crescimento reforçam-se mutuamente. Não só o excesso de capacidade tem um impacto negativo no crescimento; talvez mais importante seja que a queda acentuada do crescimento também contribui para despedimentos em massa em alguns sectores (especialmente dos recursos naturais e as indústrias pesadas e químicas).

 

A questão é porque o crescimento continua a abrandar. Uma linha de pensamento popular foca-se nos factores estruturais de longo prazo, como a transição demográfica. Mas, até agora, alguns estudos têm indicado que os factores estruturais são suficientes para explicar a dimensão da queda na taxa de crescimento potencial da China nos dois últimos anos.

 

Uma resposta mais convincente está relacionada com a posição da China em termos de política monetária. Desde que assumiu o cargo em 2013, o primeiro-ministro Li Keqiang tem escolhido não abrandar as rigorosas políticas macroeconómicas do anterior governo, em vez de esperar que a pressão sobre as indústrias existentes contribua para estimular a mudança estrutural tão desejada pelas autoridades, centrando-se no consumo das famílias e nos serviços. Os economistas receberam com agrado esta abordagem ostensivamente racional, que abrandaria a expansão do crédito que permitiu uma enorme acumulação de dívida em 2008-2010. A trajectória de um crescimento inferior da China foi apelidada de "novo normal".

 

Mas, para esta abordagem funcionar, o crescimento do PIB teria de ter permanecido estável, em vez de descer acentuadamente. E não foi isso que aconteceu. De facto, embora o ajustamento estrutural continue na China, a economia está a enfrentar uma contracção cada vez mais séria na procura e uma contínua deflação. O índice de preços no consumidor permaneceu abaixo de 2% e o índice de preços no produtor está negativo há 44 meses.

 

Num país com uma grande quantidade de liquidez – a M2 (uma medida comum de oferta de dinheiro) equivale ao dobro do PIB da China – e com os custos de financiamento ainda a aumentar, isto faz pouco sentido. O problema é que o governo manteve uma taxa de juro de referência ajustada ao índice de preços no produtor que supera os 11%. A taxa de juro atingiu uns ridículos 20% no sector bancário na sombra e subiu ainda mais no caso de alguns créditos privados.

 

O resultado são custos de financiamento excessivamente elevados, que impediram a manutenção de uma rentabilidade marginal para as empresas de muitas indústrias do sector manufactureiro. Além disso, o fecho das plataformas de financiamento das administrações locais, juntamente com o limite máximo do crédito imposto pelo governo central fizeram com que o gasto local de capital de investimento em infra-estruturas caísse para um mínimo histórico. E apertar as restrições financeiras debilitou em grande medida o crescimento no sector imobiliário. Como as administrações e as empresas locais têm dificuldades em pagar os juros, entram num círculo vicioso: endividar-se com o sector bancário na sombra para cumprir com as suas obrigações, com o que aumenta ainda mais a taxa de juro sem risco.

 

Se as taxas de juro reais excessivamente elevadas estão a penalizar a procura interna que a China precisa para reverter o abrandamento económico, é natural perguntar porque é que o governo não adopta medidas para as reduzir. A resposta aparente é o compromisso primordial do governo de afastar a economia do crescimento impulsionado pelo investimento e exportações.

 

Mas é duvidoso que a China possa atingir o reequilíbrio impulsionado pelo consumo que pretende. Ao fim e ao cabo, nenhuma economia asiática com grande rendimento conseguiu tal reequilíbrio no passado e a China tem um modelo de crescimento similar.

 

Tendo isso em conta, a actual deflação da China deverá motivar as suas autoridades para aplicar uma flexibilização monetária, reduzindo as taxas de juro para um nível muito inferior, e mesmo de zero. Tal iniciativa – para a qual a China tem muita margem – não permitiria apenas a redução dos encargos com a dívida existentes; senão que, além disso, permitiria – e talvez fosse mais importante – o refinanciamento da dívida à medida que a economia acelera.

 

De facto, como a maior parte dos empréstimos bancários da China – ao contrário do que acontece na Europa – estão agora bloqueados em infra-estruturas e outros activos físicos, antes da desalavancagem é preferível impulsionar a procura. O fundamental é reduzir as taxas de juro o suficiente para mitigar os riscos financeiros de uma elevada alavancagem e permitir a reestruturação das dívidas das administrações locais. Custos de financiamento inferiores também impulsionariam o mercado de capitais da China, que é fundamental para proporcionar o financiamento mediante o investimento em capital a empresas inovadoras de pequena e média dimensão.

 

Claro, a China deve continuar a amortizar dívida e fazer "swaps" e deve continuar no caminho da reforma estrutural gradual. Mas as autoridades devem reconhecer o prejuízo que está a ser provocado pelas taxas de juro reais excessivamente elevadas. A flexibilização monetária é decisiva para impedir que o crescimento abrande mais e, assim, garantir a estabilidade económica interna e manter a dinâmica de recuperação a escala mundial.

 

Zhang Jun é Professor de Economia e Director do China Center for Economic Studies na Fudan University, em Xangai.

 

Direitos de Autor: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org
Tradução: Raquel Godinho

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