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BCE, liquidez, inflação e... taxas de juro

Em Dezembro de 2005, depois de cerca de ano e meio sem alterar as taxas de juro, o Banco Central Europeu (BCE) iniciou um percurso de subida de taxas, tendo aumentado a taxa refi de 2% para 2,25%.

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Hoje, e desde Março passado, a taxa directora do BCE está já em 3,75% e os mercados antecipam, pelo menos, mais dois movimentos de subida de 25 pontos base cada um em 2007, o que poderá deixar a taxa refi em 4,25% pelo final do ano.

Como se sabe, e ao contrário do Fed – como é conhecida a Reserva Federal, o banco central dos EUA – o BCE encontra-se mandatado apenas para promover a estabilidade de preços, entendida como uma inflação próxima mas não superior a 2% (para além da inflação, o Fed também se "preocupa" explicitamente com o crescimento económico). Assim, e simplificando, sempre que a autoridade monetária europeia encontre razões para julgar que a estabilidade de preços está em risco, subirá as taxas de juro; caso contrário, optará por mantê-las ou por diminuí-las.

Porém, apesar de o BCE não incorporar o crescimento económico da Zona Euro nas suas tomadas de decisão, a verdade é que o clima económico não pode nunca ser deixado de lado, porquanto se sabe que taxas de juro mais elevadas tendem a arrefecer a economia e taxas de juro mais baixas tendem a estimulá-la.

Ora, no ano passado, a Zona Euro registou o melhor crescimento económico (2,8%) desde 2000 (4%) e a inflação quedou-se por 2,2%, uns meros 0.2 pontos percentuais acima do objectivo de 2% do BCE. Em 2007, prevê-se um crescimento do PIB de 2,3% – abaixo, portanto, de 2006 – e a inflação poderá descer para 2% (em Março, a variação homóloga ficou em 1,9%, encontrando-se já desde Setembro abaixo de 2%, ver figura 1). E na inflação subjacente, obtida descontando os bens alimentares e energéticos (como o preço do petróleo), que são mais voláteis, já desde Maio de 2003, que os 2% não são atingidos. Isto é, há já quase 4 anos que o limite de segurança do BCE não é alcançado, como a figura 1 também mostra?

Assim sendo, por que continua o BCE a sua escalada dos juros? Promover o crescimento económico sem pressões inflacionistas não é positivo?... Pois a justificação do BCE tem assentado quase exclusivamente na evolução da liquidez da economia, medida pelo agregado M31 – indicador que, de acordo com o BCE é apropriado para avaliar os riscos inflacionistas na Zona Euro. O valor de referência é 4.5%, isto é, se o agregado M3 crescer em termos homólogos acima deste limite, em princípio estarão criadas condições para a inflação se situar acima de 2% e, assim, as taxas de juro terem que ser subidas.

Muito bem: até agora, como o agregado M3 tem crescido, mês após mês em termos homólogos, acima de 4,5% desde 2001, a actuação do BCE parece fazer sentido. Mas é aqui que começam os problemas.

Desde logo porque, mesmo no tempo em que a taxa refi desceu para 2% e depois se manteve a esse nível, nunca o agregado M3 cresceu abaixo de 4,9% e não foi isso que impediu o BCE de descer/manter as taxas?

E, como a figura 1 mostra, chegámos, nesse período, a ter uma taxa de inflação maior do que a que actualmente se verifica?

Além disto, nota-se também que, apesar de a massa monetária estar a crescer, actualmente, em redor de 10%, a inflação mantém-se abaixo de 2%, como já atrás se referiu. O que, olhando para a figura 1, me fez imediatamente pensar que a relação entre o agregado M3 e a inflação não podia ser elevada? Para confirmar esta ideia, elaborei o gráfico mostrado na figura 2, que coloca frente a frente os pares de observações mensais das variações homólogas da inflação e do agregado M3 desde o início da Zona Euro, em 1999, até hoje. Creio que o resultado é elucidativo: do conjunto de pontos obtido, nem com a melhor das boas vontades se consegue encontrar uma relação convincente entre estas duas variáveis. Mas, para desfazer mesmo todas as dúvidas, corri várias regressões, procurando explicar o comportamento da inflação a partir da liquidez (medida pelo agregado M3). Utilizei, para o efeito, as relações linear, logarítmica, polinomial (de ordem 2), potencial e exponencial; em cada um destes modelos, nunca a percentagem da variação da inflação explicada pelo agregado M3 foi superior a 18.1% (o melhor resultado, do modelo polinomial) e inferior a 12.8% (o pior resultado, do modelo linear). Pouco, muito pouco para se poder, pois, concluir que o agregado M3 é um bom factor explicativo da evolução da inflação na Zona Euro.

Na mesma direcção vai, aliás, um recente paper da OCDE2, em que se conclui que, na Zona Euro, de 2000 em diante, os indicadores monetários parecem ter perdido o seu poder previsional, sendo, pois, bem menos úteis do que no passado para auxiliar a política monetária.

A esta análise devemos ainda juntar que, desde que a Zona Euro se formou, em 1999, e até agora (já mais de 8 anos), a média dos valores mensais da taxa refi é de 2,94%... que compara com o actual nível de 3,75%; e que os preços do petróleo – que têm impacto em toda a economia e são, portanto, importantes para a inflação – se têm situado, neste ano, mais de 10% abaixo dos (elevados) valores de 2006. Ora, se mesmo com os altos preços do crude no ano passado a inflação homóloga na Zona Euro não excedeu, em nenhum mês 2,5%, a situação será seguramente mais favorável em 2007?

Finalmente, o Euro não pára de se apreciar contra o dólar (até à passada sexta-feira, 20 de Abril, tinha já ganho mais de 3% desde o início do ano, depois de se ter apreciado mais de 11% em 2006), o que ainda é mais agudizado com as perspectivas de subida dos juros na Europa, por contraponto ao que se espera nos EUA. Assim, os bens importados pela Zona Euro são cada vez mais baratos, o que é benigno em termos de inflação; porém, ao mesmo tempo, as exportações europeias são prejudicadas (ficam mais caras), com impacto negativo na economia real?

Tudo leva a que – pelo menos para mim – seja difícil de entender o que move o BCE a continuar a subir os juros, como os mercados antecipam e já atrás referi? E por isso coloco aqui duas questões que me parecem relevantes:

1. Não deverá o BCE deixar de utilizar o agregado monetário M3 como principal factor para explicar o comportamento da inflação? O Fed deixou de o fazer no início da década?

2. Por que não monitoriza o BCE, a par com a inflação, o crescimento económico na Zona Euro, como faz o Fed do lado de lá do Atlântico? Na verdade, e como pode facilmente ser constatado, desde meados dos anos 90, os bons anos de crescimento económico na Europa são muito semelhantes, numericamente falando, aos piores anos dos EUA? o que a todos nos devia levar a reflectir. Porque não tenhamos dúvidas que, no enquadramento que atrás descrevi, um combate excessivo à inflação poderá ter consequências indesejáveis sobre o crescimento e o desemprego na Europa.

Finalmente, e para que não haja mal-entendidos, devo referir que prezo muito a independência da autoridade monetária europeia e não sou nada adepto das teses de alguns políticos dos maiores países europeus que muito gostariam de ter o BCE debaixo da sua alçada. Mas, se tudo o que atrás apresentei parece não sustentar a actuação recente do BCE... não seria possível – e, se calhar, mais acertado – aproximar o seu mandato do do Fed, mantendo a independência?!...

1 Compõem o agregado M3 as notas e moedas em circulação, depósitos à ordem, depósitos a prazo até 2 anos, acordos de recompra, acções e unidades de participação em fundos do mercado monetário e títulos de dívida com prazo igual ou inferior a 2 anos emitidos por instituições financeiras monetárias.
2 OECD – "Economic Survey of the Euro Area 2007: The Role of Monetary Aggregates in Monetary Policy", 2007.

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