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Paulo Câmara 01 de Outubro de 2008 às 13:00

Crise financeira e regulação

A regulação financeira em tempos de crise obedece a preocupações acrescidas de equilíbrio. A um tempo, deve ser dotada da suficiente agilidade para atingir, com eficácia, as soluções de emergência que porventura se imponham, para salvaguarda do funcionamento regular dos mercados. A outro tempo, porém, devem ser evitadas intervenções apressadas e mal concebidas: "hard cases make bad law".

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A lei norte-americana Sarbanes-Oxley, de 2002, constitui um bom exemplo a não repetir, porquanto se ressentiu claramente da rapidez com que foi aprovada, no rescaldo dos escândalos Enron e Worldcom, tendo o seu tom excessivamente severo conduzido a uma diminuição acentuada de novas entradas em bolsa nos EUA.

A verdade é que cada crise apresenta a sua fisionomia. Esta é, na essência, uma crise prudencial que originou graves lesões no mercado interbancário. Reclama, por esse motivo, respostas tecnicamente cuidadas e consensos internacionais em torno da mensuração de ameaças à liquidez e à solvabilidade de instituições financeiras. Entre os temas carecidos de revisão regulatória figura, à cabeça, a necessidade de uma reapreciação do regime prudencial de Basileia, em prol de um modelo que atenda a movimentos contra-cíclicos. Além disso, mostra-se desejável o aperfeiçoamento do sistema contabilístico respeitante a activos ilíquidos, confiando-se aqui na International Accounting Standards Board. Cabe ainda mencionar as anunciadas futuras regras comunitárias sobre agências de "rating", que decerto implicarão maiores deveres informativos e regras preventivas de conflito de interesses. Haverá, contudo, neste âmbito, que assegurar uma sintonia entre a SEC norte-americana e a Comissão Europeia, que aparentam manter ainda posições divergentes quanto ao fôlego da intervenção. Tal acordo é, no entanto, fundamental, dado tratar-se de serviços prestados sobretudo por operadores globais.

De resto, pese embora a conjuntura depressiva dos preços bolsistas, a crise financeira não abalou nenhuma trave mestra da regulação da bolsa. Não é, assim, de todo, uma revolução regulatória que se espera, nem que se deseja. No plano regulatório, a comparação da presente crise com a crise de 1929 afigura-se totalmente inexacta; esta sim, forçou uma refundação da regulação bolsista norte-americana, e depois mundial. O tempo actual é outro: de consolidação das linhas fundamentais do Direito do sistema financeiro – e, em casos contados, do seu aperfeiçoamento. A oportunidade pode ser aproveitada para levar adiante alguns acertos legislativos, com forte sentido moralizador, planeados desde há muito – tal como a revisão das molduras sancionatórias do Código das Sociedades Comerciais. Mas tal não representa, em termos directos, uma resposta regulatória à crise. De caminho, seria positivo o abandono da ideia de vir a limitar a criação ou de aditar maiores exigências aos produtos financeiros complexos. Após a Directiva dos Prospectos e a DMIF, tal como transposta para Portugal, a sua distribuição pública passou a ser objecto de regras adequadas e completas, em defesa dos investidores não qualificados.

À margem, deparam-se na categoria das medidas de emergência as recentes medidas restritivas do "short selling". O tratamento legislativo da prática plurissecular da emissão de ordens de venda antes da titularidade dos valores a alienar tem variado sensivelmente ao longo do tempo. Desde o século XVIII que se conhecem intervenções legislativas a proibir ou a limitar o "short selling". A partir de finais do século XX, porém, impôs-se a ideia de que o "short selling", ao incrementar a liquidez, contribuía para a eficiência dos mercados e para uma formação de preços mais regular. Em acolhimento destas ideias, hoje é nomeadamente facultativo o bloqueio de valores mobiliários a alienar. Caso diferente é o da utilização do "short selling" para artificialmente baixar os preços dos instrumentos financeiros visados. Neste caso, pode estar em causa uma prática do crime de manipulação de mercado. Por esse motivo é que, no contexto da crise, se sucederam diversas intervenções a vedar práticas abusivas de vendas a descoberto, uma vez que estas têm servido de factor acelerador das perdas bolsistas. A CMVM não constituiu excepção, e além de obrigar a um reporte diário de operações de "short selling" e de interesses a descoberto relevantes sobre acções das instituições financeiras cotadas, emanou uma instrução dirigida a impor, aos intermediários membros de mercado, um dever de recusa de ordens de venda quando não esteja assegurada a disponibilidade dos valores no momento da emissão da ordem, relativamente a valores mobiliários emitidos por instituições financeiras. Como é próprio de qualquer regulamento de emergência, é de esperar que o seu âmbito de aplicação cesse quando estiver ultrapassado o contexto excepcional que o ditou.

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