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Hans-Werner Sinn - Presidente do Instituto Ifo 10 de Março de 2009 às 12:05

Esqueçamos a inflação

Parafraseando Winston Churchill, podemos dizer que nunca tantos milhares de milhões de dólares foram emitidos por tantos governos e bancos centrais. O governo dos Estados Unidos está a injectar 789 mil milhões de dólares na sua economia...

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Parafraseando Winston Churchill, podemos dizer que nunca tantos milhares de milhões de dólares foram emitidos por tantos governos e bancos centrais. O governo dos Estados Unidos está a injectar 789 mil milhões de dólares na sua economia, a Europa 255 mil milhões de dólares e a China 587 mil milhões de dólares. A Reserva Federal (Fed) norte-americana alargou a sua base monetária em 97% no ano passado e o Banco Central Europeu (BCE) em 37%. A taxa de juro dos fundos federais nos EUA é de praticamente zero e a principal taxa de refinanciamento do BCE, num mínimo de sempre nos 1,5%, deverá descer ainda mais nos próximos meses.

A Fed concedeu à banca acesso directo aos seus serviços de crédito e o BCE já não raciona a oferta da base monetária em vez de fornecer tanta liquidez quanto a desejada pelos bancos. Desde Outubro do ano passado, os pacotes de resgate dos países do Ocidente em prol da banca já ascendem a cerca de 4,3 biliões de dólares.

Muitos receiam agora que estas enormes injecções de capital tornem inevitável a inflação. Na Alemanha, que sofreu uma hiperinflação em 1923, existe um receio generalizado de que as pessoas voltem a perder as suas poupanças e tenham de recomeçar do zero. Outros países partilham esta inquietação, ainda que em menor medida.

No entanto, estes receios não têm fundamento. É certo que as reservas de liquidez estão a aumentar rapidamente, mas isso deve-se ao facto de o sector privado estar a amealhar o dinheiro em vez de o gastar. Ao facilitarem liquidez suplementar, os bancos centrais simplesmente reduzem a quantidade de dinheiro retirado dos gastos com bens e serviços, o que atenua, se bem que não inverta, a crise de procura negativa que atingiu a economia mundial.

Trata-se de um aspecto trivial, mas importante, da teoria da oferta e da procura. Consideremos o mercado petrolífero, por exemplo. É impossível deduzir, exclusivamente a partir de um aumento no volume de transacções, qual será a variação das cotações do crude. O preço cairá se esse aumento resultar de um crescimento da oferta, mas subirá se esse aumento resultar de um crescimento da procura.

Com o aumento do "stock" total de bases monetárias, as coisas passam-se fundamentalmente da mesma forma. Se esse aumento resultar de uma maior oferta, o valor do dinheiro diminuirá, o que significa inflação. Mas se resultar de uma maior procura, o valor do dinheiro aumentará, o que significa deflação. Obviamente, este último risco é mais relevante no contexto actual.

Se a isto somarmos a tendência subjacente dos preços, facilmente se percebe por que motivo as taxas de inflação estão actualmente a cair um pouco por todo o lado. Nos Estados Unidos, a taxa anual de inflação desceu de 5,6% em Julho de 2008 para 0,1% em Dezembro de 2008. Na Europa, caiu de 4,4% em Julho de 2008 para 2,2% em Janeiro de 2009.

De momento, nenhum país se debate verdadeiramente com uma deflação, mas isso poderá mudar à medida que a crise se for aprofundando. A Alemanha, com a sua taxa de inflação notoriamente baixa, poderá estar entre os primeiros países que vão registar uma queda dos preços. Os mais recentes dados disponíveis revelam que o índice de preços em Janeiro aumentou apenas 0,9% em termos homólogos.

Esta tendência deflacionista criará graves problemas económicos, não necessariamente devido à deflação em si mesma, mas sim devido a uma resistência natural à deflação. Em todos os países, alguns preços são rígidos, porque os vendedores resistem a vender mais barato, uma vez que os baixos ganhos de produtividade e a defesa dos salários por parte dos sindicatos não deixam margem para reduzir os preços. Consequentemente, a pressão deflacionista resultará, em certa medida, em ajustes quantitativos para a baixa, o que agravará a crise real.

Além disso, mesmo que a média de preços revele alguma flexibilidade para a baixa, a deflação aumenta necessariamente a taxa de juro real, atendendo a que as taxas de juro nominais não podem fixar-se abaixo de zero. O resultado é um aumento do custo de capital para as empresas, o que reduz o investimento e agrava a crise. Este seria um problema muito particular para os Estados Unidos, onde a Fed permitiu, em Janeiro deste ano, que a taxa dos fundos federais se aproximasse do zero.

O único cenário inflacionista plausível pressupõe que quando as economias recuperam, os bancos centrais não aumentem suficientemente as taxas de juro no período de expansão que se segue, mantendo grande parte da actual liquidez no mercado. Um cenário destes não é impossível. Trata-se de uma política que os italianos levaram a cabo durante décadas, antes de haver moeda única da Zona Euro, e a Fed poderá um dia sentir que tem de adoptar essa mesma via.

Mas o BCE, cuja única missão é manter a estabilidade dos preços, não pode aplicar esta política sem proceder a alterações legislativas de fundo. Além disso, este cenário não pode acontecer antes de o período de declínio ter passado a período de expansão. Assim, de momento, o risco de inflação simplesmente não existe.

Para sabermos onde se situam os verdadeiros riscos, temos boas lições a retirar da experiência do Japão, já que há 14 anos que este país sofre de deflação, ou quase-deflação. Desde 1991 que o Japão está mergulhado naquilo que Alvin Hansen, economista de Harvard contemporâneo de Keynes, certa vez descreveu como "estagnação secular".

Desde o início da crise bancária no Japão, em 1990, aquele país tem estado preso numa armadilha de liquidez, com as taxas do banco central perto do zero, e entre 1998 e 2005 o nível de preços caiu mais de 4%. Os governos japoneses tentaram superar a crise com as receitas de Alvin Hansen, lançando sucessivos programas keynesianos de défice orçamental, o que elevou o rácio dívida-PIB de 64% em 1991 para 171% em 2008.

Mas tudo isto pouco contribuiu para ajudar. A economia do Japão continua a estagnar. O verdadeiro risco que o mundo poderá enfrentar nos próximos anos não é o de uma inflação, mas sim o de um período de pressão deflacionista, ao estilo japonês, com uma dívida pública a aumentar incessantemente.
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