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Daniel Gros 07 de Dezembro de 2015 às 20:30

O dilema de Minsky da Zona Euro

A teimosia da inflação baixa tem preocupado o Banco Central Europeu. Mas a sua resposta – que tem sido, essencialmente, mais flexibilização quantitativa – poderá ser um tiro pela culatra, agravando os desequilíbrios e gerando uma grande instabilidade financeira.

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O índice de preços no consumidor na Zona Euro está próximo de zero, e até mesmo a taxa de inflação "core" (que exclui os preços da energia e dos alimentos) permanece abaixo de 1% - muito longe da meta de 2% do Banco Central Europeu (BCE). Ainda que a nova ronda de queda de preços das matérias-primas, no início deste ano, tenha contribuído para estes valores, isso não explica a debilidade das expectativas de inflação de mais longo prazo, que melhoraram pouco desde Março, quando o BCE iniciou o seu programa de compra de dívida, de 60 mil milhões de euros por mês.

 

Mas, em vez de repensar a sua estratégia, o BCE está a considerar redobrá-la: comprar ainda mais títulos de dívida e reduzir os juros para terreno negativo. Isso seria um erro grave.

 

Condições de crédito facilitadas e taxas de juro mais baixas supostamente impulsionam o crescimento, estimulando o investimento e o consumo. Mas no núcleo da Zona Euro - países como a Alemanha e os Países Baixos – o crédito tem sido abundante, e as taxas de juro têm estado próximas de zero durante algum tempo, por isso nunca houve muitas hipóteses de as compras de títulos terem um impacto significativo nesses países. E, de facto, as previsões económicas mais recentes da Comissão Europeia mostram que os gastos nesses países não aumentaram como resultado das políticas do BCE; na verdade, o excedente externo da Alemanha está a crescer.

 

É claro que, nos países periféricos altamente endividados, havia espaço para as taxas de juro caírem e para a oferta de crédito crescer - e isso aconteceu, levando os governos e as famílias a aumentarem os seus gastos. Embora o impacto assimétrico da política do BCE seja adequado, em princípio (porque o desemprego é muito mais elevado na periferia), a realidade é que uma recuperação suportada pelas economias menos solventes não é sustentável.

 

Em 1986, Hyman Minsky lançou um alerta sobre os perigos de longo prazo para a estabilidade financeira se os devedores "Ponzi" - aqueles que apenas conseguem cumprir o serviço da sua dívida com nova dívida – se tornassem o principal pilar da economia. Um ambiente de juros zero é, naturalmente, ideal para esses devedores, porque não há nada que forneça uma indicação de solvência; os devedores podem simplesmente rolar a sua dívida. Mas é mau para aqueles que têm uma forte posição das disponibilidades; reduzindo o seu poder de compra, estimula-os a poupar ainda mais.

 

A resposta padrão para a preocupação de Minsky – que os que costumam gastar não o possam fazer, e que os que costumam poupar não gastem – é que a política monetária deve focar-se em garantir a estabilidade dos preços, enquanto a política macroprudencial tem como objectivo salvaguardar a estabilidade financeira, limitando o crédito para agentes altamente endividados. Mas esta abordagem não funciona. Se a política macroprudencial limitasse o crédito adicional aos devedores marginais, de forma eficiente, a política monetária não teria impacto na procura (enquanto os agentes mais solventes se recusarem a gastar mais).

 

Este problema surgiu nos Estados Unidos após a recessão de 2001. Embora a Reserva Federal tenha mantido as taxas de juro baixas por um longo período, o sector empresarial não aumentou o seu investimento. A recuperação acabou por ser alimentada pelas chamadas hipotecas "subprime": empréstimos para a compra de casa estendidos a clientes com baixa classificação de crédito. O resultado, como sabemos, foi um mega-bolha que desencadeou a crise financeira de 2008.

 

No caso da Zona Euro, o risco é agravado pela ineficácia do seu principal instrumento macroprudencial, o Pacto de Estabilidade e Crescimento, em limitar a despesa pública dos países, com as taxas de juro mais baixas a darem margem de manobra para os países devedores gastarem mais. A dívida pública em proporção do PIB está a aumentar em Itália e Espanha, apesar de ambos os países - com os seus parceiros da Zona Euro - se terem comprometido a reduzir o rácio da dívida. Na verdade, mesmo sem as taxas de juro mais baixas, ficou provado que os limites ao défice impostos pelo Pacto não são vinculativos, uma realidade exemplificada pelo caso da França, que os ignora desde 2009.

 

Em suma, a política monetária está a perpetuar o desequilíbrio entre as economias credoras e devedoras da Zona Euro, e a política macroprudencial não está a fazer nada para o deter. Quando as taxas de juro normalizarem, poderá gerar-se uma grave instabilidade financeira. Mas - e este é o dilema - o BCE tem poucas opções para estimular a procura entre os agentes mais solventes da Zona Euro, e apoiar, assim, uma recuperação sustentável.

 

Ao decidir o seu próximo passo - se inicia mais compras de títulos, se baixa ainda mais os juros, ou ambas as coisas - o BCE deve reconhecer que qualquer impacto positivo sobre a procura será provavelmente limitado às economias mais fracas da Zona Euro. Este é um movimento de alto risco, que provavelmente não se justifica pelo esforço para elevar o crescimento dos preços em

alguns pontos-base para um nível mais próximo da meta do BCE.  

 

A recuperação já começou na Zona Euro. Deve permitir-se que siga o seu curso. Uma política monetária ainda mais expansionista pode reforçar a recuperação marginal, mas à custa do aumento dos desequilíbrios já perigosos da Zona Euro.

 

Daniel Gros é director do Centro de Estudos Políticos Europeus.

 

Direitos de Autor: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org
Tradução: Rita Faria

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