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O enigma da inflação

A inflação vai aumentar no próximo ano. O mercado de trabalho está mais ajustado: a taxa de desemprego baixou para 5,4%, o desemprego de curta duração (um indicador-chave da pressão inflacionária) caiu para 3,8% e a taxa de desemprego entre graduados universitários é de apenas 2,7%.

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A baixa taxa de inflação nos Estados Unidos é um enigma, especialmente para os economistas que se concentram na relação entre inflação e alterações na base monetária. No passado, subidas e descidas na taxa de crescimento da base monetária (moeda em circulação mais as reservas dos bancos comerciais no banco central) produziram - ou, pelo menos, foram acompanhadas por - subidas e descidas na taxa de inflação. E, uma vez que a base monetária é controlada directamente pelo banco central, e não criada pelos bancos comerciais, muitos acreditam que é a melhor medida do impacto da política monetária.

 

Por exemplo, a base monetária dos Estados Unidos cresceu a uma taxa anual de 9% entre 1985 a 1995, e depois abrandou para 6% na década seguinte. Esta desaceleração do crescimento monetário foi acompanhada por um abrandamento no ritmo da inflação. O índice de preços no consumidor (IPC) aumentou a um ritmo de 3,5% entre 1985 e 1995, desacelerando para apenas 2,5% na década que terminou em 2005.

 

Mas depois a ligação entre a base monetária e a taxa de inflação foi cortada. De 2005 a 2015, a base monetária aumentou a uma taxa anual de 17,8%, enquanto o IPC cresceu a um ritmo anual de apenas 1,9%.

 

Para explicar esta mudança abrupta e radical é preciso examinar mais de perto a relação entre a base monetária e a inflação, e compreender a mudança no papel das reservas que os bancos comerciais mantêm na Reserva Federal.

 

Quando os bancos fazem empréstimos, criam depósitos para os mutuários, que usam esses fundos para fazerem compras. Isso geralmente transfere os depósitos do banco que empresta para outro banco.

 

Os bancos são obrigados por lei a manter na Fed um montante de reservas proporcional aos depósitos à vista. Assim, um aumento das reservas permite que os bancos comerciais criem mais depósitos desse tipo. O que significa que podem fazer mais depósitos, dando aos seus clientes mais fundos para gastarem. O aumento dos gastos leva ao crescimento do emprego, da utilização da capacidade e, em algum momento, a uma pressão ascendente sobre os salários e os preços.

 

Para aumentar as reservas dos bancos comerciais, a Fed utilizava operações de mercado aberto, comprando-lhes títulos do Tesouro. Os bancos trocavam títulos do Tesouro que pagavam juros por depósitos na Fed que historicamente não recebiam juros. Isso só fazia sentido se os bancos utilizassem as novas reservas para suportar mais empréstimos e mais depósitos.

 

Um banco que não precisasse das reservas adicionais poderia naturalmente emprestá-las a outro banco que necessitasse, com a taxa de juro de referência da Reserva Federal para esse empréstimo interbancário. Na prática, todo o aumento das reservas acabou por ser "usado" para apoiar o crescimento dos empréstimos comerciais.

 

Tudo isto mudou em 2008, quando uma reforma legislativa permitiu à Fed pagar juros sobre o excedente de reservas. Os bancos comerciais poderiam vender títulos do Tesouro e títulos de longo prazo à Fed, receber reservas em troca, e ganhar um retorno pequeno, mas muito seguro, sobre essas reservas.

 

Foi assim que a Reserva Federal pôde começar, em 2010, as suas enormes compras mensais de títulos de longo prazo e títulos hipotecários. Esta flexibilização quantitativa (QE) permitiu à Fed reduzir directamente as taxas de juro de longo prazo, o que provocou grandes subidas no mercado de acções e uma recuperação dos preços das casas ocupadas pelos proprietários. O consequente aumento da riqueza das famílias impulsionou os gastos dos consumidores e reavivou a construção residencial. E as empresas responderam intensificando o ritmo de investimento.

 

Ainda que a ligação entre a criação de reservas e o consequente aumento do consumo se mantenha, a sua magnitude mudou dramaticamente. Os títulos detidos pela Fed aumentaram de menos de um bilião de dólares em 2007 para mais de quatro biliões actualmente. Mas, em vez de serem usadas para facilitar o aumento do crédito e dos depósitos dos bancos comerciais, as reservas adicionais criadas neste processo ficaram na Reserva Federal, como um subproduto do esforço (através do QE) para reduzir os juros a longo prazo e aumentar a riqueza das famílias.

 

Isso leva-nos de volta para o aparente enigma da inflação baixa. Actualmente, o IPC geral é ligeiramente inferior ao que era há um ano, o que implica uma taxa de inflação negativa. Um dos principais motivos é a diminuição dos custos da energia. A componente de energia do CPI caiu 19% ao longo dos últimos 12 meses. O chamado IPC ‘core’, que exclui os preços voláteis da energia e alimentos, aumentou (embora apenas 1,8%).

 

Além disso, a valorização do dólar em relação a outras moedas reduziu os custos de importação, colocando pressão competitiva sobre as empresas nacionais para reduzirem os preços. Isso reflecte-se claramente na diferença entre a taxa de inflação anual de -0,2% para os bens e a taxa de 2,5% para os serviços (nos últimos 12 meses).

 

No entanto, a inflação vai aumentar no próximo ano. O mercado de trabalho está mais ajustado: a taxa de desemprego baixou para 5,4%, o desemprego de curta duração (um indicador-chave da pressão inflacionária) caiu para 3,8% e a taxa de desemprego entre graduados universitários é de apenas 2,7%.

 

Como resultado, a remuneração total por hora está a aumentar de forma mais acelerada. Cresceu a um ritmo anual de 1,1% em 2013, de 2,5% em 2014, e de 3,1% no primeiro trimestre de 2015.  Estes custos salariais mais elevados não estão a reflectir-se ainda na inflação global, devido ao impacto dos preços da energia e dos custos de importação. Mas, como essas influências temporárias vão diminuir no ano que vem, a inflação global dos preços vai começar a aumentar mais rapidamente.

 

Na verdade, o risco da inflação é no sentido ascendente, especialmente se a Reserva Federal prosseguir com o seu plano de manter negativos os juros de curto prazo até 2016 e de aumentá-los em um ponto percentual no final de 2017. Se a inflação não aumentar mais rapidamente do que o previsto, a Fed poderá ser forçada a subir os juros mais cedo, com efeitos adversos sobre os mercados financeiros e, potencialmente, sobre toda a economia.

 

Martin Feldstein, professor de Economia na Universidade de Harvard e presidente emérito do Departamento Nacional de Investigação Económica nos Estados Unidos, presidiu ao Conselho de Assessores Económicos do presidente Ronald Reagan de 1982 a 1984.

 

© Project Syndicate, 2015.

www.project-syndicate.org

Tradução: Rita Faria

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