Daniel Gros
Daniel Gros 19 de fevereiro de 2018 às 14:00

Zona Euro: uma ilha de estabilidade

A Zona Euro deve a sua imunidade ostensiva às oscilações dos mercados financeiros às grandes melhorias nos fundamentais das economias periféricas: o crescimento melhorou e o desemprego – ainda que continue elevado - está em rápido declínio.

A volatilidade do mercado aumentou há pouco tempo, validando aparentemente a teoria daqueles que alertaram para as avaliações elevadas das acções. Mas, mesmo com os mercados accionistas dos Estados Unidos a viverem uma das piores semanas desde a crise financeira, o mercado de dívida pública da Zona Euro permaneceu relativamente estável, com os spreads de risco - que geralmente subiam perante a volatilidade do mercado – quase inalterados, mesmo em relação aos países periféricos.

 

A Zona Euro deve a sua imunidade ostensiva às oscilações dos mercados financeiros às grandes melhorias nos fundamentais das economias periféricas: o crescimento melhorou e o desemprego – ainda que continue elevado - está em rápido declínio. A questão é se essas melhorias são estáveis o suficiente para garantir a continuidade da resiliência da Zona Euro.

 

Aqui, a principal preocupação é que a actual recuperação está muito dependente dos juros baixos: se os custos dos empréstimos aumentassem, os países devedores da periferia sofreriam. Mas já não é correcto ver as economias da periferia como devedores fracos. Na verdade, com excepção da Grécia, todos estão a registar excedentes da conta corrente, o que significa que, longe de dependerem de entradas de capital, estão a pagar a sua dívida externa.

 

E, sim, isso inclui Itália, que, apesar da sua elevada dívida pública, está a registar um excedente de conta corrente ao nível agregado. No passado, os défices e excedentes externos de Itália tinham uma dimensão semelhante, o que significa que o país não é um devedor líquido. Como a sua posição líquida de investimento internacional é equilibrada, uma subida generalizada dos juros não seria necessariamente má para o país. O governo enfrentaria maiores custos com o serviço da dívida, mas os cidadãos ganhariam mais com as suas poupanças.

 

Pelo contrário, Espanha e Portugal provavelmente sofreriam devido às dívidas externas ainda consideráveis. No entanto, se os aumentos dos juros estiverem alinhados com o crescimento global acelerado, mesmo esses países podem não ficar muito pior, porque o crescimento vai ajudá-los a pagar as suas dívidas externas.

 

Mas as implicações da constelação de balanços de contas correntes de hoje estendem-se para além das considerações das taxas de juro de curto prazo. Se a situação persistir por mais alguns anos, a Zona Euro pode chegar a um ponto em que consistirá apenas em países credores, alguns com uma grande posição líquida de activos estrangeiros (Alemanha e Países Baixos) e outros (países periféricos) com um pequena posição externa positiva.

 

Isso teria importantes consequências políticas. Para começar, os conflitos de interesses dentro dessa Zona Euro podem ser muito menos agudos do que os que surgiram durante a crise há uma década, quando os países credores foram obrigados a resgatar os devedores, que, por sua vez, se sentiram esmagados pela austeridade forçada.

 

De forma mais ampla, o poder relativo dos países credores - particularmente a Alemanha - será diminuído. As preocupações expressas por alguns observadores, como George Soros, de que a Zona Euro continuará a ser um clube de dois níveis, em que os credores impõem as suas condições aos devedores, parecem, por isso, exageradas.

 

Mas isso não significa que esta nova dinâmica não tenha riscos. Se os antigos devedores, perante um alívio da pressão dos principais credores ou prémios de risco, adoptarem políticas orçamentais menos prudentes, a sua dívida pública continuará a crescer. Neste contexto, a próxima crise pode ser muito diferente da última.

 

Quando a última crise da Zona Euro começou, grandes fluxos de capital para a periferia geravam pressões inflacionárias; os recursos estavam a afastar-se das exportações; e as receitas dos governos pareciam fortes. Depois, os fluxos de capital reverteram abruptamente, o que exigiu uma queda nos salários e nos preços, em relação à média da Zona Euro, para voltar os recursos novamente para as exportações. Na maioria dos países, as receitas do governo caíram, com as actividades domésticas, como a construção, a contraírem a um ritmo muito mais acelerado do que o de crescimento das exportações. Como resultado, as economias periféricas caíram numa profunda recessão.

 

Para piorar a situação, dado que uma recuperação impulsionada pelas exportação gera menos receita, as finanças públicas aparentemente fortes rapidamente se transformaram em grandes défices. No caso da Grécia, o problema foi agravado pelo facto de, durante os anos de expansão, os grandes défices orçamentais terem sido totalmente financiados por entradas de capital. Quando esses fluxos pararam, as finanças públicas derraparam.

 

Hoje, os países da Zona Euro não estão sujeitos a grandes entradas de capital, e por isso uma crise não fará com que enfrentem um desequilíbrio externo. Os países não precisariam de um grande ajustamento ao nível dos salários e dos preços, e as receitas dos governos permaneceriam relativamente estáveis.

 

Se os prémios de risco aumentassem, seria por causa das dúvidas dos credores sobre a capacidade de um governo de se financiar a longo prazo, devido a uma revisão em baixa das expectativas de crescimento ou a um impasse político doméstico em que os contribuintes se opusessem aos obrigacionistas. Os detentores de títulos domésticos podem ser os primeiros a reconhecer riscos potenciais, estimulando a escalada da fuga de capitais.

 

Nestas circunstâncias, um empréstimo do Mecanismo Europeu de Estabilidade - o fundo de resgate da Zona Euro – serviria apenas para alimentar saídas ainda maiores. No entanto, transformar o MEE num "Fundo Monetário Europeu" é hoje uma das principais questões no debate sobre as reformas da governança da Zona Euro. O modelo implícito é o Fundo Monetário Internacional, que construiu a sua reputação ao abordar as consequências das reversões súbitas dos fluxos de capital. Mais uma vez, esse não é o tipo de crise que a Zona Euro deverá enfrentar.

 

Em vez de tentar copiar o FMI, os líderes da Europa devem concentrar-se no fortalecimento da resiliência do sistema financeiro, para que ele possa fornecer uma válvula de segurança para quaisquer pressões inevitavelmente decorrentes da acumulação de dívida pública excessiva em alguns países da Zona Euro. Se ocorrer uma crise, os recursos do MEE talvez possam ser usados para prevenir o contágio no sistema financeiro da Zona Euro, em vez de fornecer empréstimos a países com problemas domésticos profundamente arraigados.

 

Depois de uma década de dificuldades, a Zona Euro é uma ilha de relativa estabilidade num mar turbulento. Para garantir que ela continua assim, os seus líderes devem lembrar-se de uma verdade fundamental: nenhum problema predominantemente doméstico será resolvido por um empréstimo ou transferência de recursos do exterior.

 

Daniel Gros é director do Centro de Estudos Políticos Europeus.

 

Copyright: Project Syndicate, 2018.
www.project-syndicate.org
Tradução: Rita Faria

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