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Novas regras para o dinheiro especulativo

Os fluxos de capital para as economias dos mercados emergentes têm estado há várias décadas a apresentar um movimento de iô-iô.

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No ano passado, o mundo assistiu a mais um "boom", com um tsunami de capital, carteiras de activos e investimentos em acções a direccionar-se em força para os países com mercados emergentes, encarados como tendo sólidos fundamentais macroeconómicos, políticos e financeiros.

Estas entradas de capital são impulsionados, em parte, por factores cíclicos de curto prazo (diferenciais de taxas de juro e um muro de liquidez em busca de activos de maiores retornos, numa altura em que as políticas de taxas de juro de quase zero e as medidas adicionais de estímulo económico reduzem as oportunidades nas letárgicas economias avançadas). Mas também há factores seculares que aqui desempenham o seu papel: o diferencial de crescimento de longo prazo entre países emergentes e países avançados, a tendência crescente dos investidores para estenderem as suas actividades para lá dos seus mercados domésticos e a expectativa de uma apreciação a longo prazo, em termos nominais e reais, das divisas dos mercados emergentes.

Atendendo a tudo isto, a actual questão-chave que se coloca aos países emergentes está em saber como responder a estas entradas de capital que irão, inevitavelmente, levar à valorização das suas divisas e ameaçar as exportações, que são o seu motor de crescimento. A primeira opção é não fazer nada e permitir que a moeda se aprecie. Esta poderá ser a resposta certa se as entradas de capital e a pressão altista sobre as taxas de câmbio forem motivadas por factores fundamentais, como um excedente das contas correntes, uma moeda subvalorizada ou um avultado e persistente diferencial de crescimento.

No entanto, em muitos casos, as entradas de capital resultam de factores de curto prazo, de uma exuberância irracional ou de uma atracção passageira, que poderão levar assim à sobrevalorização de uma moeda, à deserção de sectores exportadores não tradicionais ou de sectores que competem com as importações, a uma perda de competitividade e, por fim, a um enorme défice das contas correntes - o que terá, por conseguinte, maiores limitações externas sobre o crescimento.

Este problema é exacerbado pelo facto de o maior exportador do mundo, a China, estar a intervir agressivamente para minimizar a apreciação do renminbi. Se a China não mudar de política e continuar a não permitir que o renminbi valorize, outros mercados emergentes irão sem dúvida seguir a mesma linha, não deixando que as suas moedas se apreciem demasiado para não perderem competitividade.

Se o facto de se permitir que uma moeda valorize livremente for uma medida dispendiosa, então a segunda opção está em intervir nas taxas de câmbio, através da venda de reservas. Isso permitirá conter a pressão altista sobre a divisa, mas o certo é que alimenta a besta, já que provoca ainda mais um sobreaquecimento nos mercados emergentes que já revelam um crescimento rápido, levando à inflação e a um excessivo crescimento do crédito, o que pode dar origem a perigosas bolhas de activos.

A terceira opção consiste igualmente em intervir nas taxas de câmbio, mas neutralizando o seu impacto sobre a base monetária - trata-se daquilo a que chamamos de intervenção esterilizada. Esta opção evita o crescimento monetário e do crédito. No entanto, ao manter em níveis elevados os diferenciais das taxas de juro, esta política alimenta os fluxos de capitais provenientes dos países avançados, a uma baixa taxa de juro, para os países emergentes, a uma taxa de juro elevada, contribuindo assim para o problema que seria suposto solucionar.

A quarta opção consiste em controlar as entradas de capital (ou em liberalizar os controlos das saídas de capital). Pondo de lado a questão de perceber até que ponto é que este tipo de controlos pode ou não ser contornado, as provas demonstram que o controlo das entradas de capital especulativo de curto prazo não afecta o montante total de entradas de capital. Assim sendo, esses controlos não são eficazes no que respeita a diminuir a pressão altista cíclica, de curto prazo, sobre a moeda.

A quinta opção tem a ver com um aperto das políticas orçamentais e uma redução dos défices orçamentais, com o intuito de reduzir as elevadas taxas de juro que atraem as entradas de capital. Contudo, uma política orçamental mais sólida poderá levar a entradas de capital ainda mais elevadas, uma vez que a balança externa do país, bem como o cenário para o risco da sua dívida pública, melhoram.

Uma sexta opção - especialmente quando um país levou a cabo uma intervenção parcialmente esterilizada para impedir uma excessiva valorização da sua moeda - consiste em diminuir o risco de bolhas de activos e do crédito, através da imposição de uma supervisão prudencial do sistema financeiro. Isto deveria restringir o excessivo crescimento do crédito que, caso contrário, levaria ao crescimento monetário que se segue à intervenção no mercado cambial. No entanto, os controlos directos sobre o crescimento do crédito, apesar de serem necessários, muitas vezes são permeáveis e não muito vinculativos na prática.

A opção final prende-se com uma intervenção esterilizada generalizada, em larga escala e permanente - ou, num equivalente, o uso de fundos de riqueza soberana ou outros mecanismos de estabilização orçamental - de forma a acumular os activos estrangeiros necessários para compensar os efeitos sobre o valor da moeda gerados pelas entradas de capital de longo prazo.

O argumento que defende esta opção está no facto de os factores seculares de longo prazo serem importantes impulsores das entradas de capital, uma vez que os investidores das economias avançadas descobrem que não têm suficientes activos de mercados emergentes e reduzem as suas carteiras de "títulos domésticos".

Regra geral, a intervenção esterilizada não costuma funcionar: se os activos das economias avançadas e dos mercados emergentes continuarem a ser perfeitamente substituíveis, as entradas de capital irão manter-se enquanto continuarem a existir diferenciais de taxas de juro.
Mas a procura de activos dos mercados emergentes não é ilimitada nem pode substituir perfeitamente a procura de activos das economias avançadas - mesmo com determinados diferenciais das taxas de juro - porque estes activos têm uma liquidez e riscos de crédito bastante diferentes.

Isto significa que, a determinada altura, uma intervenção esterilizada persistente no mercado cambial - à razão de vários pontos percentuais do PIB - deveria permitir satisfazer a procura adicional de activos dos mercados emergentes e travar as entradas de capital, mesmo que se mantenham os diferenciais das taxas de juro. Uma vez que a esterilização suscita a emissão de activos domésticos, os investidores a nível internacional podem diversificar as suas carteiras sem que isso provoque uma excessiva apreciação da moeda, com todos os inconvenientes que isso comporta para os mercados emergentes.

É claro que não se deve impedir sistematicamente a apreciação das moedas. Quando isso se justifica pelos fundamentais económicos, a taxa de câmbio deverá poder aumentar gradualmente. Mas quando a valorização de uma divisa é desencadeada por entradas de capital que resultam da vontade de diversificação dos investidores dos países avançados, os países emergentes podem e devem resistir a isso.

Nouriel Roubini é professor de Economia na Stern School of Business, Universidade de Nova Iorque, é "chairman" da consultora global de macroeconomia Roubini Global Economics (www.roubini.com) e é co-autor do livro intitulado Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance.


© Project Syndicate, 2010.
www.project-syndicate.org
Tradução: Carla Pedro
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