A ideia nasceu há uns seis anos, atravessou o deserto da crise, mas está neste momento a ser estudada intensamente no BCE e na Comissão Europeia. Ricardo Reis, um dos autores da proposta, está confiante: "As 'obrigações europeias seguras' não implicam transferências orçamentais entre país e não exigem qualquer revisão dos tratados. Poderiam avançar em poucos meses", diz ao Negócios.

O sistema financeiro europeu precisa de um activo europeu sem risco, que possa tomar o lugar as obrigações do Tesouro nos balanços dos bancos, que assim permanecem altamente expostos à saúde dos soberanos - perpetuando a relação diabólica entre a saúde dos Estados e a dos bancos cujos efeitos foram evidentes na crise.

O diagnóstico do problema é partilhado por um número grande de economistas, mas a resolução tem esbarrado na impossibilidade política de avançar com as famosas "eurobonds" - que consistem na emissão de dívida conjunta ao nível da Zona Euro, com responsabilidade partilhada entre os países - o que, indirectamente permite transferências orçamentais entre países.

As "obrigações europeias seguras" tentam responder às duas dimensões, explica Ricardo Reis. A ideia é ter uma entidade europeia a comprar um cabaz de dívida dos países da Zona Euro, que depois dividiria em duas tranches, uma sénior (que seriam as "obrigações europeias seguras"), e outra júnior. "Estas obrigações serão mais seguras que qualquer obrigação nacional, pela diversificação de risco que as caracteriza; e ao serem 'pan-europeias' evitam que, em situação de crise, se verifiquem fugas de capital de obrigações de países mais frágeis para os mais robustos", explica o economista, que explicita as diferenças com as "eurobonds": neste modelo "cada país emite a sua dívida e continua sujeito à disciplina de mercado, uma vez que só parte da dívida é comprada pela instituição europeia. E nenhum país pagará pelo incumprimento de outro. A perda, nesse caso, seria assumida pelos investidores que comprarem as tranches júniores emitidas pelo fundo europeu e país incumpridor seria penalizado nos seus juros de mercado".

Guntram Wolff dirige um dos mais influentes 'think-tanks' europeus e entre o desejável e o possível para salvar a Zona Euro propõe um esforço para credibilizar a velha cláusula do Tratado da UE que impede um Estado-membro de assumir a dívida de outro, conhecida como 'no bail-out clausse'.

Para isso, a Zona Euro terá de garantir, em primeira linha, maior integração e estabilidade financeira, e melhor supervisão dos bancos. Um pequeno instrumento pan-europeu de apoio social para activar perante grandes crises, e mecanismos de reestruturação de dívida poderão também ajudar, explica ao Negócios o economista alemão.

A "no bail-out clause" (artigo 125 do Tratado de Lisboa) existe para garantir que nenhum Estado-membro assume responsabilidade pelas opções orçamentais de outros, visando preservar a soberania orçamental, e sinalizar aos investidores que devem diferenciar entre o risco de cada país.

"Podemos aspirar a soluções para a Zona Euro com maior integração orçamental e maior partilha de risco entre países, mas isso parece-me difícil" no actual contexto político europeu. A alternativa passa por "tornar mais credível a 'no bail-out clause' " à luz do que aprendemos na crise, o que só será possível se conseguirmos efectivamente reduzir o risco de resgates no futuro, defende, colocando o enfoque na banca.

"Parece um contra-senso, mas para garantir menos integração orçamental a nível europeu, precisamos de maior integração bancária e financeira", diz, apelando à urgência de desenvolver instrumentos que garantam maior estabilidade financeira. Entre eles está a conclusão e aprofundamento da união bancária, com a criação de um seguro comum de depósitos e uma supervisão melhor e mais eficaz da banca por parte do BCE.

"Para a 'no bail-out clause' ser credível, precisamos de quebrar a ligação diabólica entre estados e bancos", resume, acrescentando que provavelmente ajudaria ter algum tipo de pequeno fundo europeu de apoio social (o que será difícil), e regras mais claras de reestruturação de dívida caso um resgate se revelar inevitável.

Nazaré Costa Cabral propõe a criação de um fundo de estabilização que permita suavizar choques ao nível da união monetária, aliviar divergências cíclicas entre Estados-membros, e conferir ao Pacto de Estabilidade e Crescimento uma dimensão de incentivo ao cumprimento das regras pela positiva, e não pelas sanções de que tanto se tem falado em Portugal.

Um fundo desta natureza é o mais próximo de um orçamento federal que pensa ser possível criar na Zona Euro, defende. "A ideia é mimetizar um embrião de orçamento federal, prevendo receitas e despesas com o objectivo de suavizar tanto choques assimétricos entre países, como choques simétricos ", explica ao Negócios.

A economista e jurista, que analisou nos últimos meses várias propostas de mecanismos de absorção de choques na Zona Euro, favorece o financiamento através da criação de um imposto específico ao nível da união: "Seria mais fácil criar um recurso próprio, em vez de usar os impostos já existentes em cada país, pois as regras de determinação de imposto variam muito entre Estados-membros", afirma, explicando que os países em recessão não contribuiriam (ou contribuiriam menos) para o fundo; enquanto os que estivessem a crescer contribuiriam mais.

Quanto à utilização dos recursos acumulados, Nazaré Costa Cabral não toma partido: "ou o fundo transferiria dinheiro para os orçamentos dos governos dos países em dificuldades; ou compensaria directamente trabalhadores e empresas com reduções de contribuições para a segurança social".

No longo prazo, este tipo de fundos não implica necessariamente transferências orçamentais entre Estados-membros. Mas Nazaré Cabral tem outro argumento para sensibilizar os cépticos: seria possível (e desejável) ligar o fundo ao Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC), por exemplo fazendo depender as transferências do cumprimento das regras orçamentais: "O PEC é um mecanismo de limitação do risco moral e é assimétrico: preocupa-se com os défices, mas não premeia ou incentiva o cumprimento das regras e os excedentes. A associação a um fundo de estabilização permitiria introduzir-lhe essa dimensão".

A Zona Euro necessita de instrumentos de reequilíbrio interno para os países afectados por crises - como um subsídio de desemprego europeu ou algum fundo de estabilização cíclica - mas necessita igualmente de ferramentas institucionais que promovam o equilíbrio externo das várias economias. A proposta de Francesco Franco para reformar a união monetária é que se tente fazer as duas coisas ao mesmo tempo: "A Zona Euro precisa de mecanismos que permitam ajustar os planos interno e externo em simultâneo", diz ao Negócios, explicando como colocaria a tributação sobre o consumo e o trabalho ao serviço dos reequilíbrios intra-união monetária.

"Um sistema europeu de desemprego poderá ajudar ao equilíbrio no plano interno, mas não permite o ajustamento externo e, na verdade, até o pode prejudicar", explica. É que numa união monetária o ajustamento relativo de preços, que é condição para permitir o ajustamento externo, exige emigração e ajustamento de salários. Ora, o subsídio de desemprego, que pode ser desejável no plano social e interno, trava exactamente o ajustamento necessário na frente externa.

Para tentar responder a este conflito de políticas, o economista propõe "um fundo de estabilização, que pode ser um sistema de subsídios de desemprego, financiado por um 'mix' de receitas de IVA e de contribuições para a segurança social" que favoreçam o reequilíbrio externo.

Quem acompanhou há uns anos o debate sobre a desvalorização fiscal em Portugal está familiarizado com parte da lógica: aumentos de IVA penalizam as importações, e as reduções de TSU favorecem as exportações.

O economista defende que o mecanismo funcione à escala europeia: assim, "um país com um défice externo financia o fundo de estabilização baixando a quota da TSU e aumentando a quota da IVA. Simetricamente, o país com um superavit externo financia-o aumentando a TSU e baixando a IVA", explica, propondo que se comece com um fundo muito pequeno e leve, que possa ser testado e avaliado, e aumentado se tudo correr bem.

O principal problema da união monetária é uma deficiência crónica de procura agregada, que resulta das regras do Pacto de Estabilidade e Crescimento, e que deve ser contrariada com um mecanismo de transferências financeiras dos países com excedentes para os outros, defende Ricardo Cabral.

Para tirar a Zona Euro da ratoeira depressiva em que caiu, o economista propõe a criação de uma contribuição extraordinária para países com excedentes externos excessivos. "Quem tivesse um excedente da balança corrente muito grande, pagaria uma multa que serviria para financiar a procura agregada nos países com desemprego", defende em declaração ao Negócios.

O economista propõe que um quarto do excedente externo acima de 3% do PIB seja transferido para o orçamento da União Europeia, e distribuído aos países com maior desemprego e endividamento. Com base nos dados de 2016, uma medida deste tipo reduziria o excedente alemão do ano passado de cerca de 9% do PIB para 7,5% do PIB, mas aumentaria o orçamento da UE em 27%, de perto de 1% do PIB da região para 1,27%. Além disso, acrescenta, "geraria um incentivo para a Alemanha promover activamente medidas de estímulo da procura interna, de forma a reduzir o seu excedente", tal como lhe tem sido repetidamente recomendado pela Comissão Europeia.

Crítico da forma como a Zona Euro insiste em ter assuntos tabu - do papel de credor de último recurso dos governos que o BCE deve assumir, à total aversão a transferências orçamentais - Ricardo Cabral insiste que é preciso reconhecer os enviesamentos implícitos nas actuais regras europeias. "Ao forçarem défices orçamentais equilibrados a todos, as regras exigem também balanças externas pelo menos equilibradas em cada um dos países. Isso acaba a gerar forças deflacionistas em termos agregados que prejudicam o emprego e a redução do endividamento nos países mais frágeis, ao mesmo tempo que promovem um excedente externo da Zona Euro superior a 3% do PIB", critica.