Os verdadeiros heróis do Euro

(versão integral)

Num artigo recente do Financial Times, (“The euro’s true villains”), Gideon Rachman defende que “em vez de se atacarem entre si, os Europeus deveriam culpar aqueles que, perseguindo a sua grande visão do Euro, ignoraram as objecções dos que questionaram se uma moeda única poderia funcionar num conjunto de economias de características tão diferentes”. Concordamos num ponto: os europeus devem parar os ataques entre si. No entanto, o que verdadeiramente necessitamos é de terminar o projecto que os fundadores (os verdadeiros “heróis do Euro”) começaram. A verdade é que estamos longe de uma utilização plena das potencialidades do Euro, num momento crítico em que a Europa necessita usar a sua moeda.

Após décadas de rápido progresso no Japão, EUA e Europa, as taxas de crescimento económico são agora muito menores. É fácil reconhecer que quando estas economias eram relativamente ineficientes e os mercados estavam ainda a abrir-se, havia muitas oportunidades de investimento, de criação de emprego, de geração de valor acrescentado. Mas estas economias amadureceram e embora surjam todos os anos, inovações e oportunidades de incrementar a eficiência económica, a tendência de longo prazo é clara.

Além disso, devemos reconhecer que vivemos durante décadas, sob o efeito de três gigantescos “efeitos-pirâmide” que contribuíram para gerar empregos e crescimento económico. Estes efeitos estão agora a diluir-se.

Em primeiro lugar, consideremos a pirâmide populacional. É verdade que um forte crescimento da população, enquadrado por um sistema económico errado, onde haja falta de iniciativa e sem uma poupança inicial para investimento e consumo da nova geração, pode representar um entrave ao crescimento. No entanto, perante as condições adequadas, o crescimento populacional representa um forte estímulo económico: fraldas, comida, educação, um apartamento maior, mobília, carro… A lista de necessidades é infindável. Chegando à idade activa, cada geração encontrava, no passado, uma base alargada de procura oriunda de uma nova geração e de novos imigrantes. Contudo, este efeito-pirâmide perdeu-se (sobretudo no Japão e na Europa) e as taxas de emprego e crescimento económico são agora muito menores.

Em segundo lugar, consideremos o efeito-pirâmide associado ao crédito privado. No passado, os níveis de crédito privado eram relativamente reduzidos. Durante décadas, estes níveis foram aumentando, permitindo uma antecipação de investimentos, consumos e crescimento. Na verdade, mais do que permitirem níveis de crescimento acentuado, produziram também bolhas especulativas nos mercados de imóveis e activos financeiros que começaram a rebentar em 2007. É certo que houve, no passado, outras bolhas especulativas que rebentaram. No entanto, os níveis de dívida privada eram também muito inferiores aos que se registam hoje. Por isso, não podemos esperar que um novo surto de crédito privado nos retire desta crise.

Finalmente, consideremos o efeito-pirâmide associado ao crédito público. Nos anos 70, era vulgar encontrarmos rácios de dívida pública sobre o Produto Interno Bruto inferiores a 20%. Hoje, isso já não sucede: o Japão tem um rácio superior a 230% do PIB, os EUA estão próximos de 100%, a Europa aproxima-se de 90% e mesmo a Alemanha está acima dos 80%. É claro que esta expansão da dívida pública esteve associada à criação de milhões de empregos e ao forte crescimento das últimas décadas…até que os mercados financeiros começaram a suspeitar que a dívida poderia não ser paga.

Agora, sem o suporte artificial destes efeitos-pirâmide em economias já amadurecidas, as incertezas são maiores. Os efeitos positivos sobre o crescimento que resultam, todos os anos, das inovações e da eliminação de ineficiências, poderão não ser suficientes para contrariar os efeitos negativos que resultam (todos os anos), da destruição de empregos (pelas mesmas inovações) e de um fenómeno da concentração sectorial e de rendimentos capaz de destruir procura agregada e gerar assim, maior concentração (círculo vicioso).

Existe excesso de oferta em quase todos os sectores de actividade: há restaurantes em excesso, companhias de aviação em excesso, bancos em excesso, livrarias em excesso, fábricas de automóveis em excesso... Não devemos descartar medidas que possam incrementar a eficiência da oferta (legislação laboral, incentivos fiscais ou qualquer outra forma de “bater a competição”). Mas a nossa atenção deveria estar centrada nas formas de incrementar a procura agregada: um incremento que permita eliminar o gap face à oferta, que permita taxas de emprego compatíveis com padrões de justiça social, com a Democracia e a manutenção da Paz. Esta é a tarefa crucial que a Europa tem pela frente. E é aqui que o Euro entra em jogo.

Num filme de Hollywood, este seria o momento certo para o herói descobrir ouro. Pagaria as suas dívidas com o “novo dinheiro”, criaria empregos e a economia local voltaria aos tempos de prosperidade. The End. Na vida real, o que mais se aproxima da descoberta de ouro ou recursos naturais, é a criação de moeda pelos Bancos Centrais. Para resolver esta crise não bastará descer o preço do dinheiro – as taxas de juro. É verdade que isso ajudará as Famílias, as Empresas e os Bancos a resolverem os seus problemas de endividamento. Mas dificilmente será suficiente para gerar investimentos significativos, dado que os níveis de dívida privada são já elevados e a fraca procura agregada condiciona as perspectivas de rentabilidade. De facto, pouco importam aos Empresários os custos (financeiros) de produção de algo que não se vai conseguir vender. Esta é, aliás, a maior crítica que poderá vir a ser feita ao novo programa de expansão monetária anunciado pelo Fed. É positivo que o FED tenha declarado que se vai manter em jogo até que os níveis de desemprego sejam reduzidos. Mas o sector privado dificilmente dará uso, na economia real, a este “novo dinheiro”. Na verdade, pode até fomentar nova bolha financeira, o que se afigura pouco saudável.

E se o “novo dinheiro” for canalizado para o sector público? Deve o Banco Central emprestar aos Governos de modo a que estes criem empregos ou fomentem, de algum modo, a cobertura do gap que existe entre a procura e a oferta agregadas? Isso não vai levar à insolvência dos Estados? Isso não vai gerar hiperinflação? Podemos, através de regras orçamentais e alterações ao estatuto do Banco Central evitar isso?

A resposta à primeira questão deveria ser positiva. É de resto, o que o Japão tem feito há mais de uma década. Era o que o FED estava a fazer mesmo antes do anúncio do novo pacote de expansão quantitativa. Ambos os Países têm sido bem sucedidos na manutenção das suas economias acima da linha de água. Se tivermos em conta os fenómenos em que assentaram as taxas de crescimento nas décadas passadas, o que agora se alcançou pode ser considerado um sucesso. De facto, a medida visa, na prática, reduzir ou eliminar o gap entre a oferta e a procura, para manter a economia afastada de uma espiral negativa.

A resposta à segunda questão deveria ser negativa. Ao longo da história, muitos países falharam no pagamento das suas dívidas em moeda estrangeira. Isso também sucedeu durante os tempos do padrão-ouro. Contudo, não pode existir insolvência do Japão em Ienes, dos EUA em USD, ou até mesmo do Zimbabwe em Dólares do Zimbabwe, a menos que estes Países limitem os seus próprios poderes de emissão ou, num outro extremo, os usem de forma de tal modo excessiva que se torne operacionalmente impossível acompanhar a hiperinflação (“insolvência” operacional). O Japão tem uma dívida pública face ao PIB superior a 230%. Não é o facto de os investidores japoneses comprarem esta dívida que torna o Japão solvente. Isso apenas torna a sua dívida líquida. O que garante a solvência do Japão é o facto de o Banco do Japão estar disposto a comprar esta dívida em caso de necessidade. Na verdade, é o que têm vindo a fazer desde há muitos anos. Esta dívida nunca poderá deixar de ser renovada porque com um rácio acima de 230% e com as taxas de crescimento económico em níveis reduzidos, torna-se já impossível reduzir o rácio sem uma reestruturação/haircut. Mas o Japão está solvente porque essa renovação está assegurada, em última instância, pelo BoJ. Esta parte da dívida comprada pelo BoJ pode ser vista como um quase-donativo, a taxas de juro muito baixas. Mesmo considerando taxas de juro mais elevadas a solvência estaria garantida porque a intervenção em última instância estaria, ela própria, assegurada.

É neste ponto que necessitamos de alterações na Europa porque os Países do Euro declinaram, até hoje, fazer uso de uma das importantes vantagens em possuir uma “grande” moeda. A recente medida do BCE cria uma garantia de liquidez ilimitada para a dívida pública dos Países que seguirem uma rota de controlo das suas contas públicas. Este é um passo significativo para usarmos o Euro de um modo mais eficiente. Aliás, após o anúncio desta medida, as taxas de juro caíram e a liquidez aumentou. Mas esta indicação fica ainda aquém de uma garantia de que nenhum País do espaço do Euro ficará insolvente na sua própria moeda. É compreensível que não se tenha dado esse passo. Por ora, há obstáculos institucionais, legais e políticos. Mas ainda necessitamos saber o que sucede se, apesar (ou por causa) da política de austeridade, o rácio de Dívida Pública/PIB continuar a crescer, assinalando insolvência (sim, porque na impossibilidade de criação de moeda, um País pode, de facto, ser insolvente na sua própria moeda). Independentemente da conjuntura actual também precisamos de saber o que sucede se ocorrer um desastre natural da dimensão de Fukushima numa economia europeia, projectando os níveis de dívida pública /PIB para um patamar sem retorno.

É por isso que temos de enfrentar as últimas questões: se flexibilizarmos o uso do Euro não iremos fomentar a indisciplina e o surgimento de hiperinflação? Podemos, através de regras orçamentais e alterações ao estatuto do Banco Central evitar isso?

Nem o Japão nem os EUA precisam, realmente, de explicitar quaisquer novas regras de controlo orçamental ou monetário para evitar a indisciplina orçamental e os surtos inflacionistas. É claro que podem estabelecer limites para os défices públicos nas suas leis. Na prática, não funcionariam. Quando uma recessão ocorre é fácil verificar que os efeitos automáticos e as intervenções “forçadas” (Banca, Seguros…) irão sempre gerar défices para além das possibilidades de um controlo imediato. Estes Países devem limitar-se a ser suficientemente cautelosos para não aumentarem os défices para além do que é necessário para manter a economia acima da linha de água e para não provocarem qualquer aumento visível na inflação usando a emissão monetária. Isto é possível? Sim, e já foi testado por ambos os Países.

Há vários aspectos que têm que ser considerados nessa acção de suporte monetário:

Primeiro, a velocidade de circulação da moeda tende a baixar com o amadurecimento económico, o que gera espaço para a emissão monetária.

Segundo, é preciso considerar que o nível geral de preços tenderá a subir de qualquer modo devido à procura crescente por matérias-primas e bens agrícolas nos países em vias de desenvolvimento, o que deveria gerar um aumento compensador da oferta monetária (na realidade, não adianta tentar controlar este aumento de preços com políticas monetárias contraccionistas). Além disso, a depreciação cambial não deverá ser um problema na medida em que estas são zonas económicas de grande dimensão (com influência nos preços), seguindo políticas similares, beneficiando do suporte dos pequenos países que não estão interessados na desvalorização do USD ou do Iene (ou do Euro, como se viu recentemente com o Franco Suíço).

Em terceiro lugar, o produto interno está também muito abaixo do seu potencial em pleno emprego e as expectativas são negativas. Isto também cria um ambiente favorável para a emissão monetária sem efeitos visíveis sobre a inflação.

No entanto, apesar de o Japão e dos EUA não necessitarem de explicitar quaisquer novas regras sobre o controle orçamental ou sobre a expansão monetária, a Europa necessita dessas regras – ou por medo das externalidades envolvidas no processo (inflação, taxas de juro elevadas), ou pela necessidade de partilha dos benefícios gerados pela expansão monetária.

Uma Europa federal, com um orçamento federal, poderia ser a resposta suprema para esta questão? Sem vontade política de usar a oferta monetária, a Europa Federal não resolveria o problema. Na verdade, o aspecto mais relevante é a vontade de usar o potencial do Euro quase até ao seu extremo (garantia de não insolvência em Euros, a menos que seja provado um comportamento inaceitável).

O recente Pacto Europeu sobre disciplina orçamental é uma acção menos dramática que a criação de uma Europa federal. Mas seguindo a mesma linha de raciocínio, a questão mantém-se: o que sucede se, apesar (ou por causa) da política de austeridade, o rácio de Dívida Pública/PIB continuar a crescer, assinalando insolvência? O que sucede se ocorrer um desastre natural da dimensão de Fukushima numa economia europeia, projectando os níveis de dívida pública /PIB para um patamar sem retorno? Irão os credores aceitar uma política orçamental expansionista visando acelerar o crescimento económico e diminuir assim o rácio? Provavelmente não (ainda que tal fosse, de facto, uma boa solução para credores e devedores). Mas se a resposta é “não”, o BCE tem de enfrentar a questão que vale biliões: vai assumir co-responsabilidade pela situação e intervir em suporte da dívida pública? Em teoria não deveria fazê-lo. O suporte ilimitado só pode ser prestado a Países que estão solventes e têm problemas de liquidez. Se o rácio Dívida Pública/PIB não vai cair e a intervenção não vai ter lugar, então é melhor reestruturar a dívida (e quanto mais cedo melhor). Contudo, na prática, o BCE poderá ser tentado a intervir não apenas pelas dificuldades de leitura da linha que separa as situações de insolvência das dificuldades de liquidez, mas também porque sentirá co-responsabilidade pela situação e porque será difícil afastar o sentimento de que algo pode ser feito usando o Euro, à semelhança do que sucede nos EUA e Japão, sem custos visíveis em termos de taxas de juro ou inflação.

Contudo, os mercados financeiros (e muitos eleitores e políticos) não gostam destas “zonas cinzentas” de actuação das Autoridades Europeias em geral e do BCE, em particular. Por isso, algo mais é necessário para sairmos deste labirinto: sabemos que necessitamos de um estímulo adicional para cobrir o gap entre a oferta e a procura agregadas; sabemos que será difícil contar com o crescimento populacional ou com o crescimento do crédito privado para esse efeito; sabemos que temos uma moeda que poderia dar suporte à dívida pública como sucedeu no Japão e nos EUA; mas a Europa pede aos vários Países que não aumentem a dívida pública de forma a poderem usar a facilidade de liquidez ilimitada. Por outras palavras: “apenas poderão usar, se não for provável o seu uso”. Por isso, temos que dar dois passos para nos tirar deste processo circular.

Num primeiro passo, cada País deveria poder beneficiar de um processo de expansão monetária de forma restrita e proporcionada, mesmo não fazendo parte de qualquer programa de emergência. O Japão, os EUA e a Europa não são como o Zimbabwe. Não são como a Alemanha dos anos 20. São zonas económicas vastas, com moedas de uso internacional. Além disso, só porque é mencionado o tema da “expansão monetária” não temos automaticamente que pensar numa acção em proporções desmesuradas, como sucedeu no Zimbabwe. O dinheiro pode e deve ser gasto racionalmente, sendo canalizando para as mãos dos que têm maior propensão a consumir ou criando pequenos empregos para os desempregados, procurando minimizar pressões laborais sobre o sector privado. Um exemplo: e se as pensões de reforma dos cidadãos europeus acima de 65 anos até um dado limite de valor fossem pagas todos os anos, com criação monetária? O mecanismo de emissão monetária seria restrito. Esta parte da dívida pública seria proporcional a um problema comum na Europa. Seria como dívida perpétua ou um quase-donativo, sem impacto na inflação por razões já mencionadas. Esta parte da dívida seria auditável e deveria ser monitorizada aparte, ajudando a restante dívida pública (colocada no mercado), a descer para níveis razoáveis, antes que o BCE tivesse que responder à questão que vale biliões.

Num segundo passo, haveria que construir um mecanismo de financiamento da dívida pública pelo mercado que dificultasse a sua escalada, para além de um ponto de não-retorno. À primeira vista, os Eurobonds funcionariam em sentido oposto, já que a sua previsível aceitação no mercado poderia estimular a indisciplina orçamental. Mas se a sua emissão for limitada (ex: 60% do PIB), e se a restante dívida for progressivamente subordinada face à divida colocada anteriormente, então os mercados teriam oportunidade de assinalar com taxas de juro marginalmente mais elevadas e através da rejeição de prazos longos para estes “últimos euros”, o seu desconforto perante o crescimento da dívida pública. Isto teria um impacto progressivo e incontornável no processo de decisão político, antes do surgimento de uma ruptura financeira.

O BCE continuaria a ser chamado a intervir de forma ilimitada para países solventes. Essas intervenções seriam mais credíveis porque, mesmo sob pressão, os “primeiros Euros” da dívida de cada país continuariam a encontrar suporte no mercado, evitando a necessidade de uma cobertura total das dívidas. O Fundo de Emergência seria quase redundante, pela mesma razão.

Finalmente, em caso de insolvência, a reestruturação da dívida seria suportada pelos últimos (e imprudentes?) credores e não pelos primeiros (cautelosos) investidores.

Em suma:

Independentemente do que espoletou a última crise financeira, os EUA, o Japão e a Europa estão confrontados com tendências de longo prazo que apontam para menores ritmos de crescimento económico. Estas economias estão já maduras e os efeitos-pirâmide que contribuíram para um crescimento artificial no passado (crescimento da população, crescimento do crédito privado), estão a desaparecer. A manutenção de um 3º efeito-pirâmide – o da dívida pública – tem vindo a ser questionado pelos mercados, por eleitores e políticos. Contudo, sem estes suportes artificiais, as virtudes e os defeitos naturais da economia de mercado ficam mais evidentes: as inovações e os ganhos de eficiência anuais poderão não ser suficientes para compensar um círculo vicioso de concentração (sectorial ou de rendimentos) e destruição da procura agregada.

Há um excesso de oferta em quase todos os sectores. Por isso deveríamos centrar a nossa atenção no aumento da procura agregada. O crescimento da população e do crédito privado não podem ser facilmente manipulados com esse intuito. Os rácios de Dívida Pública/PIB também já são muito elevados. O que fazer então? Nos tempos do padrão-ouro não estava proibida a descoberta e uso de novas jazidas de ouro. Nos dias de hoje a existência de moedas de uso internacional dá aos países que as emitem, a oportunidade de optarem por uma expansão monetária suficiente para cobrir o gap entre oferta e procura, suficiente para compensar a velocidade decrescente da moeda e para acomodar a subida de preços de matérias-primas e bens alimentares gerada externamente. Se este exercício for efectuado com regras, não irá provocar na Europa (como não provocou de facto, nos EUA e Japão), efeitos visíveis na inflação e taxas de juro. Essa fracção da dívida pública seria quase como dívida perpétua ou um quase-donativo e deveria ser monitorizada aparte da restante dívida pública.

Paralelamente, a dívida pública colocada no mercado na zona Euro deveria fazer uso de Eurobonds até um dado limite (ex: 60% do PIB). Acima desse valor, cada País emitiria a sua dívida sem a protecção de imagem e sem a liquidez inerente aos Eurobonds. Essa dívida deveria ser progressivamente subordinada (algo que não consta das propostas da Comissão Europeia). Em caso de indisciplina orçamental, os mercados enviariam os sinais adequados ao poder político, pela subida das taxas de juro e pela rejeição de prazos longos de colocação da nova dívida subordinada. Isso permitiria evitar o efeito de “morte súbita” a que assistimos nesta crise (ataques demolidores em países com níveis de Dívida Pública/PIB inferiores até, aos níveis antes ignorados pelos mercados na Itália e na Bélgica). Além disso, a medida asseguraria que mesmo durante uma crise, os “primeiros euros” da dívida pública seriam facilmente renováveis. Apenas os “últimos euros” dessa dívida (subordinada), teriam de ser suportados pela intervenção do BCE e, em última instância, pelo Fundo de Emergência. Em caso de insolvência, a “factura” seria paga pelos últimos credores, de acordo com a hierarquia de subordinação da dívida.

Nenhuma medida política nos trará de volta as tendências do passado em termos de crescimento económico. Mas usando as potencialidades do Euro quase até ao seu limite, podemos, pelo menos, evitar uma espiral económica negativa que ameaça a Europa.

* Economista