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André Sousa Vieira 13 de Novembro de 2008 às 13:00

Derivados de crédito: A temporada dos leilões

E a temporada terminou! Os últimos dois meses serão recordados como o maior "salão de deliverable obligations" de todos os tempos! Referimo-nos ao fecho pela International Swaps and Derivatives Association (ISDA) da tão esperada Auction Season onde se decidiu o valor das obrigações em default e os respectivos montantes a pagar pela protecção contratada através de Credit Default Swaps (CDS).

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O preço final foi determinado no âmbito de um "mecanismo de protocolos". Os Protocolos consistem num conjunto de regras de funcionamento específicas para cada leilão, como nos recentes casos da Lehman Brothers, Fannie Mae, Freddie Mac, Kaupþing Banki, Landsbanki Islands, Glitnir Banki e Washington Mutual. Nestes leilões, organizados pelas sociedades Creditex e Markit, são negociados as deliverable obligations (activos a entregar) e assim determinado o seu valor de mercado. Os adquirentes de protecção carecem das deliverable obligations de forma a receber o valor da protecção contratada no CDS.

O primeiro leilão promovido pela ISDA teve lugar em 2005, quando a sociedade norte-americana Dura Automotive Systems apresentou um pedido de insolvência. O Auction Protocol permite encontrar uma solução eficaz para situações similares às vividas com a insolvência da Delphi Corporation (também em 2005), onde o volume de transacções de CDS pendentes de compensação (após o pedido de insolvência) era 10 vezes superior ao volume das obrigações em circulação. Este fenómeno, conhecido como a problemática das bonds squeeze, provocou uma distorção no preço das deliverable obligations da entidade de referência (Delphi) necessárias para compensar as transacções de CDS cujo método seleccionado pelas partes havia sido o physical settlement (compensação física). Um estudo realizado por Fitch Ratings em 2006, demonstrou que as deliverable obligations da Delphi, nas semanas seguintes à apresentação do pedido de insolvência, eram transaccionadas a preços bastante elevados, preços esses inflacionados por uma procura excessiva das mesmas.

Concordamos com Sean Farrell, editor financeiro do The Independent, quando afirma que o mercado de CDS está a passar por um dos seus maiores testes com este volume, sem precedentes, de operações de compensação. Vejamos o exemplo da Lehman Brothers Holding, a cujo mecanismo de protocolo (2008 Lehman CDS Protocol) aderiram mais de 350 entidades. Contudo, é importante assinalar que embora a ISDA afirme que o Lehman Protocol foi um sucesso para a indústria de derivados de crédito, os traders realçaram que os preços finais foram prejudicados pela participação maioritária de vendedores de protecção no leilão.

Importa destacar que a Depository Trust and Clearing Corporation num comunicado de imprensa do passado dia 11 de Outubro referia que o pagamento líquido nos contratos de derivados de crédito com a Lehman seria comparativamente inferior, meramente seis mil milhões de dólares, face à exposição geral ao risco, a qual de acordo com os números divulgados será superior a 400 mil milhões de dólares. Teria, assim, razão Robert Pickel (Chief Executive Officer da ISDA) quando defende que a afirmação de que os CDS foram a causa ou um grande contributo da crise de crédito dos nossos dias é exagerada e reflecte uma enorme confusão de conceitos relativos aos vários produtos financeiros que foram desenvolvidos nos últimos anos. No entanto, entendemos que a ISDA deverá desenvolver, em colaboração com os reguladores do mercado, uma task force para combater de forma continuada a opacidade da indústria de CDS, nomeadamente promover soluções para problemas operacionais como os baklogs na entrega da documentação ISDA de suporte e, quiçá, melhorar o registo centralizado para a celebração de CDS (DTCC Trade Information Warehouse). Este registo (criado em 2006), poderá contribuir de forma significativa para um maior conhecimento sobre o volume total de contratação de CDS, (i) dissipando a especulação sobre a dimensão do mercado e o papel dos CDS na crise hipotecária; (ii) determinando a dimensão das obrigações de pagamento antes de defaults de grandes dimensões e (iii) auxiliando o controlo do risco de concentração, pelos participantes do mercado.

No entanto, voltando ao que nos trouxe, embora a "temporada dos leilões" tivesse sido considerada como um sucesso aparente, será pertinente observar que a ISDA é uma associação patrocinada pelos principais participantes do mercado o que poderia facilitar a criação de lobbies, inclusivamente no mecanismo da formação dos preços finais através dos protocolos.

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