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Rui Alpalhão 10 de Março de 2009 às 12:04

Finanças Keynesianas

A áspera conjuntura que atravessamos teve o mérito, porventura único, de voltar a trazer à ribalta John Maynard Keynes. Keynes, além de ter, sob o impulso devastador da Depressão de 1929, rompido com a teoria económica clássica na sua seminal...

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"A small gamble in a large number of different companies where I have no information to reach a good judgment, as compared to a substantial stake in a company where one's information is adequate, strikes me as a travesti of investment policy"
John Maynard Keynes



A áspera conjuntura que atravessamos teve o mérito, porventura único, de voltar a trazer à ribalta John Maynard Keynes. Keynes, além de ter, sob o impulso devastador da Depressão de 1929, rompido com a teoria económica clássica na sua seminal "Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda" (1936), geriu, entre 1928 e 1945 e com excelentes resultados, um fundo de investimento do King's College, em Cambridge, a sua escola de sempre. Não obstante esta intensa actividade como investidor, a visão keynesiana do investimento, singelamente descrita na citação inicial, não teve na teoria dos investimentos que se ensina nas Escolas de Gestão impacto sequer próximo do que a "Teoria Geral" teve sobre a política económica. De facto, e ao contrário do que Keynes defendia, a teoria financeira que foi tomando forma na segunda metade dos anos 50 contribuiu decisivamente para que os investidores em títulos transaccionados em mercados públicos tivessem um conhecimento muito imperfeito, e um interesse ainda menor, das actividades económicas produtivas que estão na base do valor dos títulos em que investiram. O investidor nos últimos 50 anos tornou-se crescentemente insensível ao destino especifico de cada uma das empresas em cujas acções aplicou o seu dinheiro (ou, mais habitualmente, o dos seus clientes), na medida em que a sua atenção se deslocou para a carteira de investimentos que constituiu, em que a algumas acções estará reservado o viçoso papel de vencedoras, e a outras o murcho lugar de perdedoras. O investimento em carteiras de títulos não é uma novidade de meados do século XX, tendo-se tornado popular no mercado americano, o mais abundante em acções, no final do século XIX. Depois da Grande Depressão, a maior parte das pessoas tendia a considerar que investir em acções, ou em carteiras destas, era actividade com marcados perigos para a saúde. Os americanos Benjamin Graham e David Dodd publicaram em 1934 o clássico "Security Analysis", onde tentavam laboriosamente convencer o leitor de que investir em acções não era análogo a jogar no casino. Para tal recomendavam, ao contrário de Keynes, que os investidores analisassem cuidadosamente os fundamentais das acções disponíveis - acção que empresta, aliás, o nome à obra que publicaram - e constituíssem uma carteira das que se revelassem, na aludida análise, mais prometedoras, no sentido de os seus fundamentais sugerirem um valor, dito "intrínseco", superior à cotação. O livro de Graham e Dodd recomendava a diversificação dos investimentos, mas exigia um minucioso exame prévio dos fundamentais de cada acção antes da definição da respectiva elegibilidade para a carteira do investidor. Esta exigência viria a ser removida na dissertação doutoral do Prémio Nobel (de 1990) Harry Markowitz, publicada em 1959 e intitulada "Portfolio selection: eficient diversification of investments", obra seminal na qual Graham e Dodd são citados um total de zero vezes. Markowitz transferiu o cerne da atenção do investor da empresa para a carteira, passando aquela a relevar apenas quanto à forma como o perfil de risco e rendimento das acções representativas do respectivo capital encaixava - ou não - com a carteira apropriada para cada investidor. O co-galardoado de Markowitz em 1990, o americano William Sharpe (aluno de doutoramento de Markowitz), e o seu compatriota John Lintner, já desaparecido à data da outorga do Nobel, deram o passo seguinte com o seu aclamado "Capital Asset Pricing Model", reduzindo o que era essencial saber sobre cada empresa a um único número, o coeficiente beta das suas acções. A forma mais habitual de estimar estes coeficientes, através de regressões de rendimentos das acções contra rendimentos de índices de mercado, fechou o círculo quanto à necessidade de realizar laboriosas, e por vezes fastidiosas, análises a pequenos detalhes como a actividade económica a que as empresas se dedicavam. A progressiva influência desta doutrina desligou, de facto, os investidores das empresas, entidades que não necessitavam de conhecer particularmente bem. Sem surpresa, a rotação aumentou significativamente (123% na NYSE em 2007 contra 36% em 1980), um bom indicador da crescente separação entre os mercados de títulos e a economia real. Ora a liquidez que os mercados de capitais proporcionam é essencial para que o dinheiro possa fluir para o financiamento da actividade produtiva - nenhum aforrador adquirirá acções de uma empresa industrial, que necessita de fundos por um prazo longo, se não tiver acesso a um mecanismo que lhe dê liquidez num prazo inferior -, mas perde sentido se se autoalimentar, e se desligar do seu fim último - o financiamento da actividade produtiva. A onda de entrada em bolsa dos bancos de investimento americanos nos anos 90, a par da revogação da Lei Glass-Steagall, criada na ressaca da Grande Depressão, em 1999, causou exactamente este efeito - capital abundante para ser aplicado em múltiplos pequenos investimentos alheados do financiamento da actividade produtiva. Keynes não teria aprovado.

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