A bomba-relógio da liquidez

Na maioria das economias avançadas, as taxas de juro estão próximas de zero (e por vezes abaixo desse patamar) e a base monetária (o dinheiro criado pelos bancos centrais sob a forma de efectivo e reservas líquidas dos bancos comerciais) disparou – duplicando, triplicando e, nos Estados Unidos, quadruplicando em relação ao período anterior à crise. Esta situação manteve as taxas de juro de curto e longo prazo em níveis baixos (e até mesmo negativas nalguns casos, como aconteceu na Europa e no Japão), reduziu a volatilidade dos mercados obrigacionistas e fez subir o preço de inúmeros activos (incluindo acções, imobiliário e obrigações de renda fixa dos sectores privado e público).

E no entanto os investidores têm motivos para estarem preocupados. Os receios começaram com o ‘flash crash’ de Maio de 2010, quando numa questão de 30 minutos os principais índices bolsistas norte-americanos caíram quase 10%, antes de retomarem rapidamente. Em seguida, na Primavera de 2013, deu-se o chamado "taper tantrum", um pequeno choque quando os juros de longo prazo dos EUA dispararam 100 pontos base após o então presidente da Fed, Ben Bernanke, ter sugerido que a Fed iria acabar com as compras mensais de títulos de longo prazo que se destinavam a estimular a economia [‘tapering’ é o nome dado a esta redução gradual].

Da mesma forma, em Outubro de 2014, os juros das OT norte-americanas afundaram quase 40 pontos base em minutos, algo que os estatísticos dizem que só ocorre uma vez em cada três mil milhões de anos. O mais recente episódio aconteceu em Abril deste ano, quando, no período de alguns dias, os juros das obrigações alemãs a 10 anos passaram de cinco pontos base para quase 80.

Da mesma forma, em Outubro de 2014, os juros das OT norte-americanas afundaram quase 40 pontos base em minutos, algo que os estatísticos dizem que só ocorre uma vez em cada três mil milhões de anos. O mais recente episódio aconteceu em Abril deste ano, quando, no período de alguns dias, os juros das obrigações alemãs a 10 anos passaram de cinco pontos base para quase 80.

Estes acontecimentos alimentaram receios de que mesmo os mercados mais líquidos – como as bolsas e OT norte-americanas e as obrigações soberanas alemãs – possam não ser suficientemente líquidos. Então, o que conta para a combinação da liquidez macro e da iliquidez de mercado?

Para começar, nos mercados accionistas, os high-frequency traders (HFT), que usam programas informáticos algorítmicos para acompanharem as tendências das bolsas, são responsáveis por uma grande parte das transacções. O que cria, sem grandes surpresas, um comportamento seguidista. Com efeito, actualmente as transacções bolsistas nos EUA estão concentradas na primeira e na última hora da sessão de negociação, que é quando os HTF estão mais activos; no resto do dia, os mercados estão ilíquidos, com poucas transacções.

Uma segunda causa reside no facto de as obrigações – como as obrigações do Tesouro, de empresas e dos mercados emergentes – não serem negociadas em mercados mais líquidos, como acontece com as acções. Em vez disso, são transaccionadas sobretudo em mercados de baixa liquidez e em negociações fora de bolsa.

Em terceiro lugar, não só as obrigações são mais ilíquidas como também agora a maioria destes instrumentos – que cresceram enormemente em número, devido à emissão desenfreada de dívida pública e privada antes e depois das crises financeiras – são detidos por fundos abertos que permitem a saída dos investidores sem aviso prévio. Imagine um banco que investe em activos de baixa liquidez mas que permite aos seus depositantes retirarem o dinheiro sem qualquer aviso: se houver uma corrida a esses fundos, a necessidade de vender activos de baixa liquidez pode empurrar rapidamente os preços para níveis muito baixos, naquilo que é efectivamente uma "liquidação".

Em quarto lugar, antes da crise de 2008, os bancos eram criadores de mercado em instrumentos de dívida. Eles detinham grandes reservas destes activos, providenciando assim liquidez e suavizando a excessiva volatilidade dos preços. No entanto, com as novas regulações a punirem este tipo de transacções (através de encargos de capital mais elevados), os bancos e outras instituições financeiras reduziram a sua actividade de criação de mercado. Por isso, quando se dão surpresas que fazem mexer os preços e juros das obrigações, os bancos não estão presentes para actuarem como estabilizadores.

Em suma, apesar de a criação de uma liquidez macropor parte dos bancos centrais poder manter os juros das obrigações em níveis baixos e reduzir a volatilidade, também gera uma concentração excessiva de operações (comportamento de rebanho nas tendências de mercado, exacerbado pelos HFT) e leva a mais investimento em fundos de obrigações de baixa liquidez, ao mesmo tempo que a regulação mais apertada significa que os criadores de mercado estão ausentes.

Consequentemente, quando surgem surpresas – por exemplo, a Fed assinalar uma saída mais cedo do que o esperado do regime de taxas de juro zero, uma forte subida dos preços do petróleo ou o crescimento da Zona Euro começar a retomar – as alterações nos preços das acções, e especialmente das obrigações, podem ser abruptas e drásticas: todos os que se vêem apanhados nas mesmas transacções seguidistas têm de sair a correr. Então, dá-se um comportamento de rebanho na direcção oposta, mas, uma vez que muitos investimentos estão em fundos de baixa liquidez e os tradicionais criadores de mercado que atenuavam a volatilidade desapareceram, os vendedores são obrigados a vender os seus activos a preços de liquidação.

Esta conjugação de liquidez macro e de iliquidez de mercado é uma bomba-relógio. Até agora, apenas conduziu a quedas abruptas e voláteis e a súbitas alterações nos juros da dívida e nos preços das acções. Mas, com o passar do tempo, quanto mais os bancos centrais persistirem em criar liquidez para controlarem a volatilidade de curto prazo, mais alimentarão as bolhas de preços nas acções, nas obrigações e noutros mercados de activos. À medida que mais investidores apostam em activos sobreavaliados e cada vez menos líquidos – como as obrigações – o risco de um crash de longo prazo aumenta.

Este é o resultado paradoxal da resposta política à crise financeira. A liquidez macro está a alimentar ‘booms’ e bolhas; mas a iliquidez do mercado acabará por desencadear um estoiro das bolhas e um colapso.

 

Nouriel Roubini é presidente da Roubini Global Economics (www.roubini.com) e professor na Stern School of Business da Universidade de Nova Iorque. 

 

Direitos de autor: Project Syndicate, 2015.

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Tradução: Carla Pedro