A opinião do advogado-geral do Tribunal de Justiça Europeu (TJE) publicada quarta-feira, 15 de Janeiro, foi em termos gerais favorável ao programa de Transacções Monetárias Definitivas do BCE, conhecido por OMT (sigla para Outright Monetary Transactions), um dos principais instrumentos anti-crise criado na Zona Euro, e também um dos mais polémicos, por prever a compra de dívida pública de países sob stress financeiro, contra a vontade de uma parte importante da opinião pública alemã.  

O parecer de Pedro Cruz Villalon servirá de suporte à decisão final do Tribunal, esperada para daqui a quatro a seis meses, foi considerado pela maioria dos analistas como uma derrota para o Tribunal Constitucional alemão, que solicitou a apreciação pelo TJE, suspeitando que o OMT viola o enquadramento legal europeu, em particular a proibição do BCE entrar no terreno da política económica e de financiar os orçamentos Estados-membros (o que é conhecido por financiamento monetário).

Mas a opinião, a traduzir-se numa decisão, foi também interpretada como eliminando possíveis entraves legais ao novo programa de dívida pública que está a ser debatido no BCE, ao abrigo de uma política conhecida por QE (Quantitative Easing), que visa combater os riscos de deflação na região, e que poderá ser aprovado já a 22 de Janeiro.

Dada a importância dos dois programas – QE e OMT – e da opinião do advogado-geral vale a pena sistematizar o tema. 

O que é o OMT?

O programa de Transacções Monetárias Definitivas do BCE, conhecido por OMT (de Outright Monetary Transactions), foi criado no Verão de 2012 para combater o risco de desintegração da Zona Euro, num dos momentos mais quentes da crise, com Espanha e Itália em risco de perderem acesso aos mercados financeiros.

Com o OMT, o BCE disponibilizou-se a comprar dívida pública em mercado secundário, com maturidade até três anos, de países solventes mas sob pressão dos mercados, desde que:

1. O Estado-membro esteja sujeito a um programa de assistência financeira do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira ou do Mecanismo Europeu de Estabilização.

2. Que esse programa de ajustamento permita ao fundo europeu comprar dívida em mercado primário.

O BCE recusou limitar ex-ante a dimensão do volume de compras a fazer – para que os investidores não se sentissem tentados a desafiar limites. Mas comprometeu-se a esterilizar essas compras, isto é, a retirar do mercado um montante equivalente de dinheiro injectado através do OMT de forma a evitar pressões inflacionistas.

A criação do OMT marca um momento de viragem na crise, com os juros da dívida dos vários países do Euro a afundarem desde o Verão de 2012. O sucesso desta iniciativa do BCE é amplamente reconhecido pela maioria dos observadores, com a particulariade de banco central nunca ter gasto um euro a comprar dívida.  

O que é o Quantitative Easing (QE)?

Perante o risco de deflação na Zona Euro, ou pelo menos de inflação muito baixa e distante do objectivo de 2% do BCE por um longo período de tempo, o BCE comprometeu-se no final de 2014 a expandir o seu balanço em 1 bilião de euros, para os três biliões até ao final de 2016. Com esta expansão monetária o banco central quer, na prática, geral inflação.

Este objectivo deverá ser atingido essencialmente por dois tipos de instrumentos: mais empréstimos aos bancos em maturidades longas e a jurpos baixos – caso estes desejem mais fundos – e medidas de alívio quantitativo (QE, sigla de "Quantitative Easing") através das quais o banco central injecta directamente dinheiro na economia comprando activos.

O BCE já está a aplicar medidas de alívio quantitativo desde Outubro de 2014 através de dois programas de compra de dívida titularizada privada ("covered bonds" e "asset backed securities"). No entanto no arranque de 2015 só ainda comprado 31 mil milhões de euros. 

Para atingir a expansão de 1 bilião de euros para os 3 biliões, o banco central necessitará de comprar também dívida pública, como fez a Reserva Federal norte-americana e o Banco de Inglaterra (Já em Janeiro, os governadores do BCE estudaram a hipótese do BCE comprar até 500 mil milhões de euros). É esta compra de dívida pública que está a gerar polémica nos últimas semanas.

A polémica volta a estar centrada na possibilidade do BCE estar a financiar Governos e assumir risco, em particular ao comrpar dívida pública de países com ratings baixos.  

O QE é muito diferente do OMT?

Sim, é que apesar do QE com dívida soberana implicar também a compra de obrigações do Tesouro, as políticas de alivio quantitativo visam todos os países do euro – ou pelo menos de um número alargado – e o seu objectivo final é gerar inflação. O impacto nos preços é secundário.

Já no caso do OMT, o objectivo central é baixar os custos de financiamento de economias solventes, mas em relação às quais os investidores duvidem da sua solidez financeira e de liquidez. Por outro lado, o OMT pretende ser neutro em termos de pressões inflacionistas. 

Do que duvida o Tribunal Constitucional alemão?

Respondendo a uma petição pública promovida por um grupo de académicos, políticos e jornalistas alemães, o Tribunal Constitucional (TC) alemão apreciou a legalidade do OMT em Fevereiro de 2014 considerou que o programa poderá violar o Tratado de Funcionamento da União Europeia (TFUE), remetendo pela primeira vez para o Tribunal de Justiça Europeu a apreciação de duas questões que, pela sua dimensão europeia, extravasam a jurisdição alemã.

O TC alemão quis assim saber se:

1. Em vez de uma medida de política monetária, o OMT não constitui antes uma medida de política económica, influenciando custos de financiamento e políticas, o que não cabe no mandato do BCE que se restringe à política monetária.

 

2. O OMT respeita a proibição de financiamento monetário dos Estados-Membros constante do Tratado de Funcionamento da União Europeia,

No fundo, o Tribunal Constitucional alemão teme que, na prática, o BCE se esteja a transformar num prestamista de último recurso dos Governos, o que é proibido pelo TFUE. Para tal não acontecer, defende que o OMT deveria respeitar três condições:

1. Uma limitação ex-ante da quantidade de dívida a comprar pelo banco central.

 

2. Uma recusa absoluta do BCE total de participar em reestruturações de dívida, o que implica assumir o papel de credor preferencial face aos investidores privados em casos de default.

 

3. Reduzir ao mínimo a influência nos preços que estão a ser determinados no mercado para a dívida pública em determinado momento.

O que diz a opinião do advogado-geral do Tribunal de Justiça?

Pedro Cruz Villalón afasta-se de quase todas as preocupações dos críticos do OMT e do TC alemão. Em suma, o advogado-geral do TJE defende que o programa é um instrumento de política monetária e não implica, à partida, uma violação da proibição de financiamento monetário de Estados-membros da Zona Euro. É por isso "compatível" com as leis europeias e "adequado" face ao objectivo de baixar as taxas de juro de países solventes, de forma a permitir um funcionamento adequado da política monetária, defendeu.

E acrescentou ainda que "o BCE deve gozar de uma ampla margem de apreciação ao delinear e executar a política monetária da UE, e os tribunais devem fiscalizar a actividade do BCE com um considerável grau de contenção, pois carecem da especialização e da experiência com que o BCE conta nessa matéria", uma frase que concede um grau de liberdade significativo à autoridade monetária na definição tanto dos instrumentos como da abrangência das suas políticas.

Isto não significa no entanto que o BCE não tenha de garantir algumas condições para estar em linha com as Leis europeias, acrescenta o jurista do Tribunal sedeado no Luxemburgo, mas essas condições não incluem nem a limitação ex-ante do montante de compras, nem afirmação pelo BCE de um estatuto de credor preferencial, nem sequer a redução ao mínimo do impacto nos preços dos títulos, como pretendia o TC alemão. 

Que condições tem o BCE de cumprir para o OMT ser legal?

Na opinião do advogado-geral o OMT tem de respeitar três condições:

1. Para garantir que é efectivamente um instrumento de política monetária e não de política económica – o que extravasaria as competências do banco central – "o BCE deve abster-se de participar directamente no programa de assistência financeira aplicado ao Estado em causa" como aconteceu nos programas da troika, o que coloca o BCE mais fora da troika em futuros programas de ajustamento ou empréstimos a países em dificuldades. Essa questão pode colocar-se já para a Grécia que, no final de Fevereiro, terá de negociar um programa cautelar com a União Europeia.

2. Por outro lado, se efectivamente avançar com compras de dívida ao abrigo deste programa, "o BCE deve fundamentar adequadamente a adopção de uma medida não convencional, como o programa OMT, identificando com clareza e precisão a circunstância extraordinária que a justifica", nomeadamente a necessidade de reduzir taxas de juro que garantam "uma certa estabilidade financeira" em países solventes e permitam que a política monetária funcione, acrescentou Pedro Cruz Villalón.

3. Finalmente, para não violar a proibição de financiamento monetário, o BCE tem de garantir que o preço dos títulos que compra não cai para lá do que seria um preço adequado de mercado, de tal forma que continue a existir uma distinção entre o mercado primário (o de colocação directa de dívida pelos Estados-membros junto de investidores e no qual o BCE não poderá participar) e mercado secundário (que transacciona estes títulos muitas vezes apenas segundos depois). A definição do que é um preço de mercado razoável, não é clara.

Porque é que a decisão sobre o OMT é tão importante para o QE?

A opinião do advogado-geral não é ainda a decisão do colectivo de 15 juízes do Tribunal de Justiça Europeu, a qual só será conhecida daqui a 4 a seis meses. Além disso, qualquer decisão do TJE sobre o OMT não tem implicações directas sobre o QE. Mas, então, porque é que tantos analistas consideraram que a decisão facilita o QE?

Há factores centrais:

1. Por um lado, o TJE considera que a compra de dívida pública para atingir objectivos de política monetária é totalmente legal, desde que o BCE se coíba de tentar influenciar decisões de política económica e justifique as suas opções. Estas são na verdade limitações que o BCE já tinha colocado a si próprio.

2. Por outro lado, o advogado-geral sublinha que "o BCE deve gozar de uma ampla margem de apreciação ao delinear e executar a política monetária da UE, e os tribunais devem fiscalizar a actividade do BCE com um considerável grau de contenção, pois carecem da especialização e da experiência com que o BCE conta nessa matéria", o que naturalmente dá confiança ao BCE que não enfrentará obstáculos legais caso avance com compra de dívida publica no âmbito de um programa de QE.

3. Além disso, para respeitar a proibição de financiamento monetário, o BCE tem apenas de garantir que não está a baixar os preços da dívida de Estados-membros para lá de valores razoáveis de mercado que tornem o mercado secundário em mercado primário. Ou seja, o efeito nos preços é inevitável e só representa financiamento monetário se o BCE se substituir à procura em mercado primário.

4. Finalmente, a questão do risco incorrido pelo BCE com a compra de dívida pública, nomeadamente podendo esta ser reestruturada, foi praticamente ignorada pelo advogado-geral do TJE, que parece alinhar com a interpretação de muitos economistas que a política monetária implica, por definição, uma partilha de riscos.