Em Março de 2007 Belmiro de Azevedo anunciou a intenção de levar a cabo o "spin-off" da Sonae Capital, a "sub-holding" responsável pelos negócios não estratégicos do grupo Sonae. A operação estaria concluída com a admissão dos títulos da nova empresa à cotação, agendada para Janeiro de 2008.

Para o efeito, convencionou-se a criação de uma nova estrutura organizacional, o reforço da equipa de gestão, bem como a reorganização do portefólio de negócios da Sonae Capital, caracterizado pela sua diversidade e complexidade.

Este tipo de operação não era novidade no grupo. Um primeiro "spin-off" da Sonae Indústria, realizado em 2005, atribuiu-lhe uma notável visibilidade junto dos investidores, traduzida numa apreciação de 41% após a admissão em bolsa, resultados que deixaram o grupo optimista relativamente a futuros "spin-off" de outros negócios.

O "spin-off" era, para Belmiro de Azevedo, motivado pela necessidade de gerar valor para os accionistas através, por um lado, da prossecução de uma estratégia de enfoque nos maiores negócios do grupo e respectivo reforço da sua internacionalização e, por outro, de uma maior visibilidade do seu portefólio.

A mesma opinião era partilhada pelos analistas que preconizavam a contribuição do "spin-off" para a mitigação da natureza de conglomerado, devendo permitir uma redução do desconto inerente ao título. Os dados históricos apoiavam esta posição ao comprovarem que, por regra, do mesmo tipo de operações decorreu a apreciação do valor do título na sequência do seu anúncio. As expectativas criadas em torno do "spin-off" eram assim optimistas.

Uma das grandes dificuldades no processo seria a determinação do valor do capital a cindir, devido à escassez de informação nesta matéria. Até então, a empresa era pouco visível aos investidores e, não existindo a obrigação legal de difusão de informação detalhada relativamente a cada um dos diferentes negócios, o mercado apenas conhecera o contributo da Sonae Capital para o valor consolidado do grupo.

Avaliações conduzidas por diversas instituições bancárias indicavam um valor médio de 740,7 milhões de euros, embora colocando reservas devido à dependência dos pressupostos dos custos e proveitos para o negócio do turismo (nomeadamente o projecto de Tróia) e da valorização a preços de mercado dos terrenos detidos pela empresa.

De acordo com o anunciado, em Janeiro de 2008 deu-se início à negociação em bolsa dos direitos de cisão que, quando exercidos, permitiam ao seu detentor receber acções da nova Sonae Capital.

O valor atribuído pelo mercado à nova empresa e, consequentemente, o impacto do "spin-off", seria reflexo do valor de negociação destes direitos. Assim, no último dia de negociação o mercado avaliava a nova empresa em 420 milhões de euros, um valor muito aquém das expectativas dos analistas.

Poder-se-ia considerar previsível uma valorização da empresa ligeiramente inferior à apontada pelos analistas, dada a sua natureza de "holding" e "small cap", mas uma valorização aquém dos 520 milhões de euros destacados da Sonae SGPS, traduzindo-se numa operação não rentável para os accionistas, foi totalmente inesperada.

Numa primeira análise poder-se-ia apontar como justificação para este resultado a hipótese de com o "spin-off" ter-se perdido um conjunto de sinergias importantes que existiam no domínio da "holding" da Sonae, nomeadamente a proximidade com os valores e cultura do grupo, ou o acesso a competências ou fontes de capital.

No entanto, a empresa rejeita essa hipótese e aponta como possível causa o momento escolhido para o "spin-off" que coincidiu com a crise dos mercados de capitais o que originou uma significativa redução do valor dos activos, que acabou por ficar muito abaixo das expectativas iniciais.

Este caso levanta muitas questões importantes. Será que o resultado do "spin-off" ficou a dever-se a características dos activos cindidos e do Grupo, incorrectamente antecipados na preparação da operação?

Em alternativa, será que estamos confrontados com os efeitos de uma crise nos mercados de capitais, que recomendaria o adiamento de uma operação desta natureza? Será que o comportamento das cotações no longo prazo vai alterar a perspectiva actual sobre o sucesso da cisão?

A opinião de Belmiro de Azevedo é clara quando, reagindo ao desfecho desta operação, incentiva os investidores a adoptar uma atitude de longo prazo, acreditando que estes serão recompensados por participar no processo.

O futuro irá ajudar, certamente, a fazer um balanço mais completo do "spin-off" da Sonae Capital.

Artigo baseado no trabalho de projecto "The Spinoff of Sonae Capital", Mestrado

em Finanças, Faculdade de Economia a Universidade Nova de Lisboa, 2008. Trabalho orientado por José Neves Adelino.

Aluno do Mestrado em Finanças

Faculdade de Economia

da Universidade Nova de Lisboa