Em comparação com os riscos políticos, sociais e económicos que decorrem do persistente lento crescimento económico, após uma crise financeira com uma dimensão que só ocorre uma vez por século, a subida sustentada de uma inflação moderada não é algo que deva suscitar preocupações. Pelo contrário: na maioria das regiões, deveria ser vista com bons olhos.

Talvez os argumentos a favor da inflação moderada (digamos, entre 4% e 6% em ritmo anual) não sejam tão convincentes como no início da crise, quando levantei esta questão pela primeira vez. Nessa altura, num contexto de reticência dos governos em forçar amortizações da dívida, de par com os preços reais das casas extremamente sobreavaliados e salários reais excessivos nalguns sectores, uma inflação moderada teria sido extremamente útil.

O consenso, nessa época, era que estava prestes a ocorrer uma robusta retoma “em forma de V” e que seria insensato acatar a heterodoxia inflacionista. Eu tinha uma opinião contrária, com base na investigação que serviu de base ao meu livro de 2009, escrito com Carmen M. Reinhart e intitulado “This Time is Different”. Depois de analisarmos várias crises financeiras profundas ocorridas anteriormente, tínhamos todos os motivos para temer uma catastrófica queda do emprego e uma recuperação extraordinariamente lenta. Uma avaliação adequada dos riscos de médio prazo teria ajudado a justificar a minha conclusão em Dezembro de 2008: “serão necessárias todas as ferramentas disponíveis para solucionar esta crise financeira com uma magnitude tal que só acontece uma vez em cada 100 anos”.

Cinco anos depois, a dívida pública, privada e externa atingiu níveis recorde em inúmeros países. São ainda necessários enormes ajustes salariais relativos entre a periferia e o “núcleo” da Europa. No entanto, os principais bancos centrais do mundo não parecem ter reparado nisso.

Nos Estados Unidos, a Reserva Federal enervou os mercados obrigacionistas ao indicar que a flexibilização quantitativa pode estar a chegar ao fim. A retirada de estímulos parece reflectir uma trégua entre os falcões e as pombas da Fed. As pombas obtiveram liquidez massiva, mas, agora que a economia está a fortalecer, os falcões insistem em pôr fim a esses estímulos económicos.

Trata-se de uma variante moderna da receita clássica que consiste em começar a ajustar as condições antes que a inflação se instale demasiado profundamente, mesmo que o emprego não esteja ainda inteiramente restabelecido. Tal como disse certa vez William McChesney Martin, que foi presidente da Fed nas décadas de 50 e de 60, o papel do banco central é “levar de volta a taça de ponche no momento em que a festa começa a ficar interessante”.

O problema é que esta não é uma recessão comum e muita gente ainda não provou o ponche. É certo que há preocupações técnicas legítimas relacionadas com as distorções nos preços dos activos geradas pela flexibilização quantitativa, mas os estoiros das bolhas não são actualmente o maior dos riscos. Neste momento, os Estados Unidos têm a sua melhor oportunidade – desde o início da crise – para conseguirem recuperar da crise financeira de forma real e sustentada. E seria uma catástrofe se a retoma descarrilasse devido a uma devoção excessiva à doutrina anti-inflação, tal como quando alguns bancos centrais se mostraram excessivamente ligados ao padrão-ouro nos anos 20 e 30.

O Japão enfrenta um dilema diferente. Haruhiko Kuroda, que é o novo governador do Banco do Japão (BoJ), enviou um claro sinal aos mercados ao indicar que o banco central nipónico estabeleceu como objectivo uma inflação anual de 2%, depois de anos de uma quase inexistência de aumento dos preços.

No entanto, agora que as taxas de juro de mais longo prazo começam a subir ligeiramente, o BoJ parece estar a fazer uma pausa. O que esperavam Kuroda e os seus colegas? Se o Banco do Japão conseguisse elevar as expectativas inflacionistas, as taxas de juro de longo prazo teriam necessariamente de reflectir um prémio de inflação proporcionalmente maior. Desde que as taxas de juro nominais aumentem devido às expectativas para a inflação, esse aumento é parte da solução e não parte do problema.

O Banco do Japão teria razões para se inquietar, é claro, se os juros aumentassem devido a um aumento crescente do prémio de risco e não devido às expectativas de maior inflação. O prémio de risco poderia aumentar, por exemplo, se os investidores duvidassem da capacidade de Kuroda de honrar o seu compromisso. A solução, como sempre acontece com a política monetária, está numa estratégia de comunicação clara, coerente e sem ambiguidade.

O Banco Central Europeu está numa situação completamente diferente. Uma vez que o BCE já recorreu ao seu balanço para ajudar a reduzir os custos do endividamento na periferia da Zona Euro, mostrou-se cauteloso na sua abordagem à flexibilização monetária. Mas uma inflação mais elevada ajudaria a acelerar os tão necessários ajustamentos nos bancos comerciais europeus, onde muitos créditos continuam inscritos nos livros com um valor largamente superior ao do mercado. Também seria um pano de fundo pelo qual os salários na Alemanha poderiam aumentar sem que os da periferia tivessem necessariamente que diminuir.

Cada um dos principais bancos centrais do mundo pode apresentar argumentos convincentes a favor da prudência. E os banqueiros centrais têm razão em insistir nas reformas estruturais e em planos credíveis de equilíbrio orçamental no longo prazo. No entanto, infelizmente, estamos muito longe do ponto em que os decisores políticos devam temer os riscos inflacionistas. Neste momento, deveriam estar a colocar mais ponche na taça, em vez de retirarem da mesa.

Kenneth Rogoff, antigo economista-chefe do Fundo Monetário Internacional, é professor de Economia e Política Pública na Universidade de Harvard.

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Tradução: Carla Pedro