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Ricardo Cruz rcruz@europe.com 22 de Setembro de 2006 às 13:59

Três por cento (parte II)

Retomo hoje o texto de 1 de Setembro. Entre Junho de 2003 e Dezembro de 2005, a taxa de juro básica do BCE (taxa ‘refi’), parqueou nos 2%, o nível mais baixo desde a II Guerra Mundial.

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Mas, de Dezembro de 2005 até agora, o BCE aumentou a ‘refi’ em quatro ocasiões, 25 pontos-base de cada vez, até aos actuais 3%.

No momento em que escrevo, vigora a psicose de que as taxas de juro do euro continuarão em alta nos próximos meses. A maioria dos analistas sugere que o BCE deverá prosseguir na saga da estabilidade dos preços, e que a taxa ‘refi’ poderá subir dos actuais 3% até aos 3,5% no final do ano.

Pode vir a ser. O futuro a Deus pertence. Mas, se assim vier a ser, algo muito estranho se estará a passar no reino do Banco Central Europeu. Procurarei explicar esta posição.

O BCE está incumbido por um Tratado Internacional de manter a inflação anual na área do euro a um nível não superior a 2%, a médio prazo. A quantificação desta meta é da autoria do próprio BCE. Este regime de inflation-targeting, assenta numa lógica simples: se persistirem tensões que ameacem manter duradouramente a inflação acima de 2%, as taxas directoras sobem.

Vejamos à lupa o cenário actual. Os últimos dados revelam que a inflação está a inflectir, em sentido descendente. Em Maio e Junho, a inflação média anual na área do euro (IPCH) atingiu um máximo de 2,5%. Em Julho, caiu para 2,4. Em Agosto, desceu para 2,3 - apenas duas míseras décimas acima da média de 2003 e 2004, anos em que a economia da zona euro soluçou na agonia.

O próprio BCE estimava no final de Agosto que a inflação a longo prazo implícita nas obrigações da dívida pública a 10 anos é de 2,2%. É certo que é muito difícil destrinçar em que medida os investidores em obrigações incorporam nas suas decisões - e assim nos preços daquelas - expectativas sobre o sentido de condução da política monetária. Seja como for, as expectativas de longo prazo incorporam uma inflação inferior à observada em anos de crescimento rastejante da economia (2003-2004).

Também o Inquérito Mensal da Comissão Europeia dirigido à aferição de expectativas de inflação revela que os consumidores europeus estão ancorados a uma inflação esperada para os próximos 12 meses na orla dos 2%. De novo, é complicado aferir em que medida este valor incorpora a interiorização do sentido de condução da política monetária no futuro. Afinal: em que nível futuro das taxas de juro estão os consumidores europeus a pensar para nos virem confessar uma inflação esperada de 2%? Ninguém sabe.

Embora nenhuma tendência seja definitiva, o que mais importa é que o crescimento dos preços está a abrandar. Acresce que a dinâmica de crescimento dos preços desde a segunda metade de 2005 não resultou de qualquer súbita aceleração monetária mas, antes, da repercussão diferida da (instável) subida dos preços energéticos registada nos últimos cinco anos, sobretudo do petróleo. Contudo, o crescimento dos preços energéticos está a regredir (de 12,9% em Maio para 9,5% em Julho), embora exposto a fenómenos especulativos que os economistas conhecem muito mal. Embora toda a cautela seja devida, a cotação do petróleo regressou agora ao nível de há um ano atrás. Ontem, o barril de Brent cotava nos 58 dólares, ainda que o mercado continue muito volátil (na terça-feira cotava a 62).

Depois, o crescimento do produto potencial na área do euro mantém-se decepcionantemente lento, na casa dos 2%. As projecções para o investimento - o principal motor da expansão do produto potencial - mantêm-se muito modestas. A 14 de Setembro, o FMI publicou o World Economic Outlook, que prevê para 2006 e 2007 um crescimento do investimento na ordem dos 4% no conjunto da área do euro. Isto só tem uma leitura: é melhor que nada. Acelerações inferiores a 10% só entusiasmam quem se console a conduzir um Porsche na auto-estrada a 60 à hora.

Novas subidas das taxas de juro serão ainda uma ameaça a uma retoma consistente na zona euro por duas razões adicionais. Primeiro, a economia dos EUA está a abrandar; notícia menos boa para os exportadores europeus. Segundo, novas subidas das taxas de juro do euro estimulariam a valorização do euro face a um dólar já de si exposto a uma forte propensão para a depreciação no médio prazo e a um duríssimo braço de ferro com a China e países de mão-de-obra barata que têm mantido as suas moedas artificialmente subavaliadas (tema a que dediquei o texto de Agosto).

Além disso, antes de subirem, as taxas de juro do euro encontravam-se a níveis extraordinariamente baixos, quase evocando a célebre ‘armadilha da liquidez’ de Keynes, típica de uma economia imersa na estagnação. Mais, sob um inflation-targeting focado numa meta de 2% para a inflação, uma taxa de juro básica de 3% constitui um primeiro e positivo estímulo à formação de poupança.

Conclusão: se o actual quadro se mantiver sem alterações de maior, caso o Conselho do BCE venha a decretar novas subidas da taxa ‘refi’ até final do ano, só encontro razões para todos ficarmos surpreendidos e muito preocupados. Nada o justificará.

Nada o justificará, na medida em que as expectativas estão bem ancoradas numa inflação baixa. Nada o justificará, porque o modelo em que assenta a política do BCE bebe da tese segundo a qual uma inflação persistente é um fenómeno de origem monetária, e não ditado pelo petróleo ou pelo poder dos sindicatos. E nada o justificará porque não é esse o espírito da missão que o Tratado da União Europeia de Maastricht confiou ao Banco Central Europeu.

Portanto, três por cento está. E parece estar muito bem.

Em modo mais ‘cor-de-rosa’, termino com um recente episódio que envolveu dois distintos economistas. Gregory Mankiw, da Universidade de Harvard, publicou na edição de Maio da American Economic Review o texto de uma carta que em Dezembro passado terá enviado a Ben Bernanke, logo após anunciada a indigitação do seu colega de academia para o cargo de presidente do Fed. Entre felicitações, elogios e conselhos, no último tópico da carta Mankiw escreve que o sucesso de um banqueiro central talvez dependa mais da sorte do que das suas capacidades intelectuais. Como exemplo, Mankiw enfatiza que Alan Greenspan, antecessor de Bernanke na presidência do Fed, nunca teria tido o êxito que lhe é reconhecido no combate à inflação caso tivesse chefiado o banco central durante os conturbados anos 70.

A sugestão de Mankiw vale para os actuais membros do Conselho do BCE: oxalá acreditem que o destino dos homens também depende da sorte. A não ser assim, que Deus nos proteja dos convencidos da sua condição de seres providenciais.

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